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私募股权投资效率分析文献总结 　　摘 要：近年来，私募股权投资的研究成为学术界关注的焦点。首先界定了私募股权投资效率的含义，然后梳理了影响私募股权投资效率的因素，接着阐述了几个有关私募股权投资效率分析的模型选择，着重分析了随机前沿这个方法，最后对综述进行了评价总结。 　　关键词：私募股权投资；效率；随机前沿 　　中图分类号：F83 文献标识码：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2018.03.053 　　1 私募股权投资效率含义 　　人的欲望是无穷无尽的，自然资源是有限的。由于客观存在的稀缺性，如何有效利用有限的资源成为经济活动中最重要的事情。所以，私募股权投资效率的研究处于私募股权投资研究的重要地位。不同的文献对效率的度量各不相同。 　　1.1 内部收益率 　　Ljungqvist Richardson（2003）通过研究大型机构 （LP） 提供的1981年―1993年的73个退出数据，在前人研究基础上，增加了数据量、调整了指标获得内部收益率。Phalippou Gottschalg （2009） 通过对1328支私募股权投资基金数据分析，发现结果和前者有一定的差距。于佳（2012）用修正内部收益率构建六因子评价模型评价私募股权投资绩效。 　　1.2 私募市场与成熟市场的收益率比值 　　Kaplan Schoar （2005）通过研究私募股权基金的业绩情况，发现除去费用的私募股权基金和SP500大致相当，其中风险投资基金的业绩要优于SP500。Robinson Sensory （2011） 通过研究 1984-2010 年间的私募股权基金的季度现金流量和管理合同数据，着重分析私募股权基金的现金流以及决定合同项目的因素，指出随着时间的推移，收入和现金流量与公共市场状况有很强的相关性，在市场较强的情况下，IRR指数上来看市场走强时，弱于SP500，但与 SP500 并不相关。 　　1.3 技术效率 　　费一文等（2012）以我国私募股权投资背景的上市公司为样本，分析了私募股权投资能否提高企业的生产效率，研究结果表明：在私募投资进入时，所有样本的全要素生产率都有所提高，但从技术效率来看则并不明显；仅观察制造业相关的企业样本时，其私募投资当年的技术效率有一定的提高，次年技术效率提高不显著，反而盈利效率略下降。乔艳（2013）根据2012年10月在创业板退出的110个项目作为样本，分析项目的技术效率及其影响因素并讨深层次原因。姚洋和章奇（2001），王艺明（2003），何颖和官建成（2010），钱娟娟（2011），陈斐韵（2015），孙佳（2016）对效率分析时都用技术效率这一含义。 　　2 影响私募股权投资效率的因素 　　2.1 阶段性 　　投资早期投资的项目会比专注于晚期项目获得的收益率更高：Bygrave Timmons（1992）研究了1969-1985年的13家美国风投的383个投资项目，研究发现，六成的项目投资失败，仅有6.18%的投资项目回报倍数为10及以上，位于初创期和成长期的企业成功率高于其余阶段，不同时期的风投机构投资得到的回?舐什钜旖洗蟆?Ruhnka Young（1991），Manigart Waele（2002），周莉和盛梦婷（2012） ，认同这一观点。Wright （1998），Burgel （2000），Cumming （2004 ），DaS （2004）得到了与Bygrave（1992）相反的结论，认为投资早期项目的内含报酬率比较低，而且，早期投资比例越高，退出成功的概率越低，即退出成功的概率随着投资阶段的发展而增加。收益与投资阶段无关：Masona Harrisonb（2002）研究英国的天使投资项目，结果发现收益率与企业阶段，初始投资金额无关，行业与回报水平也不显著。 　　2.2 投资规模 　　Wright（1998），倪正东和孙立强（2008）认为初始投资规模与回报率呈正相关，即初始资金越多退出报酬越高。钱苹和张帏（2004）风险投资机构的资本规模和收益率与风险投资机构的资本规模呈显著负相关，即随着创投机构的资本规模变大，回报率不增反减。Dahlgren（2008） 通过对丹麦和瑞典的药物开发公司1997-2004年的研究，发现中等规模的公司诞生的更快，而且其产生专利和项目的速度也快于其他规模公司。用回归分析发现造成此现象的主要原因在于资金的供给。Masona Harrisonb（2002）认为收益率与初始投资金额无关。 　　2.3 持有时间 　　Oliver Burgel （2000）研究10年存续期的单只风险投资基金中，发现由于初始资金要去支付运营成本和管理费用，因此，投资项目前3年的内部收益率为负值。在成