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为春天 中国股市在今年第三季度整体仍然疲弱。对国内经济增长放缓以及与美国贸易战的不确定性日益增长的担 忧继续搅扰市场的信心。 国内消费放缓 ——周期性而非结构性 中国国内消费在第三季度，尤其 7、8 两月出现明显放缓。我们认为放缓更多的是一个短期的周期性问题， 而不是长期的趋势变化。 短期周期性因素扰动 去年同期基数较高和第二季度的流动性紧缩是导致消费放缓的原因。 为了帮助改善欠发达地区的居住生活水平，政府曾出台政策给予补贴，鼓励房地产开发商建房。这种棚户 区改造刺激政策推动了三四线城市的房地产建设、销售和相关消费。而今年的改造规模低于去年，因此影响了 一部分消费和企业数据的同比增长。 流动性紧缩对高杠杆行业的去杠杆和清理金融体系中间渠道的影响（请参见第二季度报告）一直持续至第 三季度。在流动性紧张的环境下，规模较小的银行感受到银行间拆借利率提高，而这是其主要的融资渠道之一。 于是他们选择了回收中小企业（SME）的贷款，这是他们相对容易清算的资产，从而导致小企业的资金链被打 破，甚至导致其中一些破产。其他中小企业由于资金短缺，重新订货的意愿较低，这也降低了部分行业的销售 数据。 刺激计划的有序退出将有助于稳定房地产价格和提高房价承受力，同时去杠杆的影响将继续边际减弱。 长期向好趋势不变 大众消费成为整体消费增长的主要驱动力，大众市场的“消费升级”趋势仍在继续。 过去消费者倾向于购买便宜但无品牌的产品，现在他们开始逐渐意识到品质和安全方面的重要性而倾向于 选择价格相对较高但有品牌保证的产品。如图 1 所示的日常食用调味品（涪陵榨菜和海天酱油）的平均销售价 格（ASP）表明了消费升级的趋势。 来源：彬元资本 1 我们的实地调研也印证了优质化趋势的存在。对重庆啤酒的走访增强了我们对饮料行业整合升级的信心。 高价产品重庆纯生（12 元/瓶）的销售量增长了 20%，远高于低价产品。高端品牌乐堡啤酒的销量增幅从2013 年的 1%大幅上升至 2017 年的 22%。我们在中国东北部辽宁省的实地走访中惊讶的发现，带有烘干功能的洗衣 机（售价超过普通洗衣机的 40%）甚至在鞍山这个低线城市也卖得很好。在欠发达地区也开设了越来越多的化 妆品店，比如我们在安徽省祁门县的一条街上就看到了三家不同的化妆品店。 由低收入群体推动的增量需求是巨大的。低线城市可支配收入的增长率高于高线城市。在过去十年中，建 筑工人的工资增长了两倍多，图2 列出了城市和农村地区不同消费品的渗透率。在城市化的推动下，如果农村 家庭消费水平达到当前城市人群的消费水平，那么这些产品的销售量将在未来显著增加。例如，农村地区每 100 户家庭拥有的空调数量只占城市地区的 41%，而如果农村地区的这一比例提高到现在城市地区水平，空调 的总保有量将增加42%。 来源：彬元资本，中国统计局 贸易战 - 中国将发生什么 特朗普政府上台后，可以明显感觉到美国与中国的贸易问题可协商的余地比过去更小，这将是一个持久战， 即便我们大多数人都认为这对全球贸易没有好处。我们已经讨论过，贸易战不会显著扭转中国的经济走势，反 而将是中国加快实施更多改革的外力，从长远来看，这对中国有利。我们认为国内消费不会受到太大影响，不 过非必需消费品行业短期可能存在不确定性。排除贸易战的短期扰动，我们的投资关注点仍然集中在与贸易问 题不太相关的可选消费品和科技行业。 应该做些什么：中国持续提高竞争力的方法是开放和自由化市场，投资研发（R＆D），保护知识产权（IP） 和财政改革，以减少私营部门的税收负担。 已经发生了什么：中国已经开始向那些大力投入研发的公司提供税收优惠政策。政府还宣布削减个人所得 税。根据里昂证券的测算估计，去年超过 1.3 亿人（占人口的 10%）缴纳了所得税，而减税后，根据最近的一 份政府文件公布的数字，纳税人数锐减至2600 万（占人口的2％）。 将会发生什么：中国将继续从低端制造业向高端制造业和服务业转型，从投资驱动型转型为消费驱动型。 ➢ 中国将继续进行改革、进一步推进自由化市场、降低因为政府低效而造成的企业负担。政府系统中的层 级也会相应减少以节约成本并为扩张财政政策铺平道路。 2 ➢ 税制改革将注重市场的公平性，是利润/财富分配和再分配的主要机制。减税措施将与更严格的税收申报