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宏观经济变量预测利率期限结构变动探讨 　　◆ 中图分类号：F830 文献标识码：A 　　内容摘要：本文实证分析了1999年1月至2008年2月上交所国债市场利率期限结构的变动。发现前期利率期限结构所隐含的信息无法对未来3个月利率期限结构的变动做出有效预测，在加入宏观经济变量后，对利率变动的解释度显著增强。消费者物价指数和狭义货币供应量具有明显的预测能力，而工业增加值则不具有预测能力，表明国债市场受实际产出的影响较小。 　　关键词：利率期限结构 消费者物价指数 货币供应量 工业增加值 　　 　　利率代表着资金的价格。利率期限结构，可以定义为某一时点上不同期限的利率所组成的序列，它直观而全面的反映了市场上不同期限资金的价格。一般认为国债是无违约风险的，由国债的交易价格，可以准确地了解各期限基准利率及其变化。因而国债交易提供了一个基准市场利率期限结构。利率期限结构不仅直接决定了国债价格，而且也为其他金融资产、金融衍生品的定价提供基准。 　　Litterman和Scheinkman（1991）在对美国利率期限结构的研究中，借鉴了多因素套利定价理论，通过建立多因子模型他们发现，无论是零息票债券还是息票债券，水平因素、倾斜因素和曲度因素都能解释绝大部分的价格变动。从时间序列变化来看，利率变化表现出一定的可预测性。Ang和Piazzesi(2003)将消费者物价指数、失业率等多个宏观经济变量纳入向量自回归模型。他们发现包含宏观因子模型的预测能力要好于只包含不可观测因子的模型。Cochrane和Piazzesi (2005)发现充分利用利率期限结构的信息可以提高对债券回报率的预测能力。他们还发现，在美国债券市场上，利用一些常见的宏观经济变量信息无法提高对债券回报率的预测能力。何飞平（2006）发现金融机构存贷差、工业增加值等宏观经济变量对利率水平、斜率和曲度三因子具有明显的解释能力。杨丽青（2006）选取了多达21个宏观经济变量，发现其对利率的解释能力不如利率自身滞后项。 　　当前的利率期限结构信息是否能够预测将来的利率变化，宏观经济信息能否增加对利率变动预测的准确度，这些是本文将要讨论的问题。 　　 　　利率期限结构的构建 　　 　　我国在1981年恢复了国债发行，2007年发行国债35期，共计2.34万亿元。早期发行的国债大多是中期国债，2002年后发行的国债从3个月期到30年期不等，为市场提供了完整的基准利率体系。 　　由于银行间债券市场存在虚假交易问题，因而本文选择上海证券交易所固息国债交易数据作为分析对象。本文选取从1999年1月至2008年2月的月度数据，数据来源为Wind资讯。 　　Fisher、Nyehka和Zervos(1995)提出了用三次平滑样条法来拟合利率期限结构，这一模型被称为FNZ模型。模型在传统三次样条法的基础上通过添加惩罚项来兼顾准确性和平滑性，获得了很好的效果，一些发达国家的中央银行均采用该方法来构建利率期限结构。本文选用matlab中基于FNZ模型的差值函数来构建上交所的利率期限结构。 　　从表1可以看出，随着利率期限的增加，利率的平均值从小到大，利率的波动率从小变大。另外，长期利率期限结构具有明显的正偏性而短期利率则不明显。利率期限结构的峰度较为明显。 　　 　　利率期限结构与利率变化 　　 　　本文用利率的水平、斜率和曲度三个因子来代表利率期限结构的信息。表达式为： 　　 　　其中Lt、St、Ct分别代表利率水平、斜率和曲度三因子，Y (i)t代表t 时刻i 年期利率。 　　本文将讨论这三个因子对未来3个月利率期限结构变动的预测能力。构造回归方程如下： 　　其中，。对于估计过程中可能存在的自相关和异方差，采用Newey-West方法进行了调整，结果如表2所示。 　　由表2发现，Adj.R 2值只有0.1左右，基本不具有预测能力。这表明，水平、斜率和曲度三因子不足以对利率期限结构未来的变动做出有效预测。 　　 　　宏观经济变量与利率变动 　　 　　Taylor提出的泰勒规则认为，短期名义利率受到通货膨胀指标和产出指标的影响。消费者物价指数（CPI）是反映通货膨胀的最佳指标，狭义货币供给量（M1）反映的是现金和活期存款的变化情况，这会在很大程度对实际的通货膨胀率产生影响，所以本文选择CPI和M1作为反映通货膨胀情况的指标。反映整个社会产出的最佳指标是GDP，但GDP只有季度数据，因而本文选择工业增加值（IP）做为替代指标。为了保持时间序列的平稳，CPI和M1取同比增长率，IP取同比增长率和工业品出厂价格指数的差值。构造回归方程如下： 　　回归结果如表3所示。 　　从Adj.R 2的值来看，加入宏观经济变量后，解释能力有了大幅度的提升。这表明宏观经济