中国网络公司海外上市分析.pdf

以内地公司到香港上市在性质上也属于海外上市。 海外上市也有广义和狭义之分。广义的海外上市是指国内企业向海外投资者 发行证券(包括债权和股权)进行融资，并且该证券可以在海外公开的证券交易场 所流通转让；狭义的海外上市是指国内企业向海外投资者发行股票，该股票可以 在海外公开的证券交易所或交易系统挂牌交易，即在海外证券市场进行股权融 资，本文讨论的海外上市为狭义的海外上市。 二、相关融资理论 (一)删理论 1958年，美国学者莫迪利亚尼和米勒在《资本成本、公司财务与投资理论》 中提出删理论，创建了现代企业融资理论的开端。删理论证明了在一定条件下， 企业价值与其所采取的融资方式一发行股票或发行债券是无关的。姗理论实质 上指出企业的融资偏好与企业的价值无关，研究企业融资方式的偏好选择是没有 意义的。MM理论有严格的假设前提，包括资本市场充分有效，没有个人和企业 所得税，企业没有破产风险等，与现实有很大差距。考虑到企业所得税的影响， 即企业对债权人支付的利息计入成本免交企业所得税，而股息支出和税前净利润 要缴企业所得税，删理论做出了修正，得出结论是：负债杠杆对企业价值和融 资成本确有影响，如果企业负债率达到100％，企业价值就会最大，融资成本最 小，即最佳融资结构应该全部为债务融资，不应使用股票融资。显然这一结论与 现实不相符。删修正理论虽然考虑了负债带来的纳税利益，但忽略了负债导致 的风险和额外费用。 在删理论之后，许多经济学家从公司财务角度讨论了企业资本结构与企业 价值之间的关系，对删理论做出了各种修正。梅耶斯、斯科特提出了平衡理论 并认为，随着公司债务的增加，公司风险上升，从而制约了公司追求免税优惠的 愿望。公司最佳资本结构就是债务免税优惠收益与负债上升产生的财务危机成本 的平衡。平衡理论的结论比较贴近实际，在20世纪70年代，它一度成为公司资 本结构理论中的主流学派。根据平衡理论，企业的财务危机成本包括破产成本和 代理成本。代理成本是当公司出现财务危机，但还没有破产前，代表股东利益的 经理在经营过程中可能采取牺牲债权人利益的非优决策来扩大股东收益。破产成 本是公司因财务危机导致破产产生的成本，它又分为直接成本和问接成本。由于 破产会带来成本，代表股东利益的经理为阻止破产而选择股票融资，控制发行债 券的比重和数量，用公司股票价值最大化目标取代公司价值最大化。2 (二)融资优序理论 美国经济学家迈尔斯在1984年提出了企业融资的优序理论。融资优序理论 是指当公司要为自己的新项目进行融资时，将优先考虑使用内部盈余，其次是采 用债券融资，最后才考虑股权融资。也就是说，内部融资优于外部债权融资，外 部债权融资优于外部股权融资。融资优序理论认为存在一个可以使公司价值最大 化的最优资本结构，并且通过对不同性质的资本进行排序的方式，给出了决策者 应当遵循的行为模式。3 (三)异常融资优序 按照融资优序理论，公司融资应该首选内部融资，即留存收益和固定资产折 1日，然后再考虑外部融资，其中又以债券融资优先，最后考虑股权融资。融资优 序理论已经在西方发达国家得到了普遍验证，西方发达国家的企业融资结构的实 际情况与融资优序理论是相符的。但实证研究表明我国企业的融资顺序与西方发 达国家的企业相反，即融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资 理论，认为发展中国家的企业融资顺序与西方发达国家的企业融资顺序相反，发 展中国家的企业融资优先选择股权融资，其次是债务融资，最后才是内部融资。 三、国内外研究文献综述 (一)国外研究文献综述 许多海外学者研究海外上市决策对股票价格的影响。根据公司财务理论，经 营者在进行上市决策的时候关心上市对股东财富的影响，衡量股东财富的首要标 准是股票价格。Karolyi(1998)6认为海外上市公司的股票在上市前和上市后短 时间内价格显著上升，说明海外上市会导致股东财富增长。 对于海外上市中这种不同寻常的价格效应，研究者从不同的角度给出了解 释，风险补偿假说是其中最早最流行的一种假说，这一假说也称为市场分割假说。 2齐寅峰，公司财务学(M)，经济出版社，2002，253-259 3汪琦，中国中小企业海外．}：市研究(D)，对外经济贸易大学，2005 financialstructuresin ‘SinghHamid(1992)，“Corporatedeveloping Technical FinanceCo