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风险收益悖论与绩差基金业绩持续性 　　摘要:实证研究显示绩差基金的业绩具有持续性,这种现象为何产生,现有文献对此缺乏研究。文章从前景理论和金融市场的异常现象――风险-收益悖论出发,分析绩差基金业绩持续的原因,并提出一种解释这种原因的假说。文章利用我国开放式基金的数据,对这个假说进行了实证检验,检验结果证实:业绩排名落后时基金经理偏好冒险的决策行为,承担高风险却没有得到高收益补偿,是绩差基金业绩持续的重要原因。 　　关键词:风险-收益悖论;偏好风险;开放式基金;业绩持续性 　　中图分类号:F830.9 　　文献标识码:A 　　文章编号:1000-2154(2010)11-0077-07 　　 　　一、引言 　　 　　基金的业绩持续性是指过去业绩优良或较差的基金,在下个阶段的业绩是否还会优良或较差。这个问题之所以重要,是因为基民的收益取决于基金的未来业绩,而选择基金时投资者只知道其以往业绩,基金业绩是否具有持续性,对投资者而言,就关系到能否参照过去的业绩来选择基金,或者说这样的选择是否理性。而对监管者来说,如果基金业绩没有持续性,那么以宣传过去业绩来吸引投资者的基金促销行为,就存在误导投资者的嫌疑,就需要对此加以监管。正是考虑到这个因素,英国金融服务管理局(FSA)在1999-2003年期间,多次组织成员包括FSA官员、基金管理者、投资者代表、专家学者和广告监督单位官员的专门工作小组,调查分析英国基金的过去收益能否预测其未来业绩,基金在促销广告中宣传过去业绩是否会误导投资者。 　　学术界对基金业绩持续性的研究,可追溯到Jenson(1968)对115家基金在1945-1964年期间的业绩分析。其后的几十年中,国外研究者采用多种方法,对不同类型基金在不同时段的业绩持续性进行了实证检验,取得了不同的结论。如Carhart(1997)对美国1800多家基金1962-1993年期间的业绩分析发现,如果扣除股票惯性(momentum of stocks)、费用率等影响因素,绩优基金的业绩在短期(1年)内有较弱持续性、长期(2～5年)内没有持续性,但绩差基金的业绩却有持续性。Jain和Wu(2000)对294家在Barrons杂志或Money杂志上刊登广告、并在广告中宣传了过去业绩的基金进行了研究,发现尽管这些基金在刊登广告前的投资业绩明显高于基准业绩,但他们的业绩在广告后并没有持续。近年来,随着我国基金业的发展,国内学者也对基金业绩持续性进行了研究。如肖奎喜、杨义群(2005)对我国55家开放式基金在2002-2004年期间的业绩持续性进行研究,结果显示我国开放式基金总体上看业绩持续性不强,很难根据基金过去的收益来判断其未来业绩。何晓群、郝燕梅(2008)对我国股票型基金、混合型基金和货币型基金在2004-2006年期间的业绩持续性进行研究,结果显示业绩优良和很差的基金,均存在着一定的业绩持续性。Blake和Timmermann(2003)在提交给FSA的独立评价报告中,对现有文献的实证结果作了这样评价:尽管我们还不清楚绩优基金的业绩是否可以持续,但实证检验的结果显示,绩差基金的业绩具有持续性。那么绩差基金的业绩为何会有持续性? 　　关于基金的业绩持续性研究,涉及两个重要问题:第一,基金业绩是否有持续性?第二,如有持续性,那么产生持续性的原因何在?如果说对第一个问题国内外已开展了大量研究,并取得了丰硕成果,那么对第二个问题的研究很少。本文是从行为金融理论(前景理论)和资本市场的异常现象――风险-收益悖论出发,分析绩差基金的业绩为何会有持续性,进而提出一个假说:业绩排名落后时基金经理偏好冒险的决策行为,承担高风险却没有得到高收益补偿,是绩差基金业绩持续的重要原因。本文结合我国开放式基金的数据,对这个假说进行了实证检验。 　　 　　二、风险-收益悖论与绩差基金业绩持续的原因 　　 　　传统的经济学理论(如期望效用理论)认为,决策者是风险厌恶的,只有给予更高回报,他们才会承担风险,因此风险与收益存在正相关关系。例如Samuelson就说过,许多经济学家相信,从整体上讲经营者是不喜欢风险的,因此只有给予平均正的风险补偿,他们才会承担风险。然而现实中,风险与收益的关系并非总是如Samuelson说的那样――正相关,与传统经济学理论假设相悖的风险-收益关系,在一些研究中经常会被观察到。 　　20世纪80年代,从事战略管理研究的Bowman首先发现了一种现象:许多行业中,企业经营风险与利润并不是正相关。Bowman(1980)考察了美国食品加工业和微电脑与外部设备业各23家公司在1972-1976年期间的经营风险与利润,他用年度净资产收益率(ROE)的期望值和方差来表示这些公司的经营利润与风险,通过列联表分析和Spear