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- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 行业研究 造纸行业 2011 年下半年报告 评级：增持 维持评级 淘汰是最大的变量，等待量变到质变 2011 年06 月19 日 投资建议  行业策略：过度竞争和原料在外是制约造纸行业表现的两大因素，原料问 题短期难以改善，供给面的改善是我们对纸业相对乐观的基础。随着落后 产能的淘汰及行业集中度的提升，预计我国造纸业将于 2012 年起进入景气 上升期，行业盈利能力将持续改善。此外，我们预计未来五年内我国造纸 业有望初步完成整合，行业竞争生态将有质的改变。  推荐组合：晨鸣纸业、景兴纸业、博汇纸业、太阳纸业、岳阳纸业。 行业观点  原料在外及过度竞争制约造纸业盈利：通过对造纸业产业链及产业特征分 析，原料依靠进口、原料是纸张主要成本、产品同质化、行业集中度低等 特征说明了原料在外及过度竞争是制约造纸业赢利的根本原因，行业赢利 要有质的改善并进入良性发展，必须摆脱原料价格的影响并消除过度竞 争。  我国对进口木浆依赖短期内难以改善：我国森林资源相对匮乏，同时由于 政府支持力度不大，导致我国林纸一体化发展缓慢，我们认为未来五年内 中国不会改变对进口木浆的依赖，因此原料挤压企业的现状短期内亦不会 有实质性改善。  纸张市场供求关系 2012 年起将逐步改善：我们认为行业固定资产投资增速 处于低位，加上新环保标准的执行以及落后产能淘汰政策将共同推动纸张 市场供求关系的好转。  造纸业有望在未来 5 年内初步完成整合：中国造纸业将加速进入并购重组 期，行业集中度有望快速提升，这将有效防止恶性竞争，从而使行业具备 长期赢利能力。 风险提示  经济波动风险；落后产能淘汰执行低于预期风险 长期竞争力评级：等于行业均值 证券研究报告 市场数据(人民币) 行业优化平均市盈率 22.01 市场优化平均市盈率 22.56 国金造纸指数 1521.63 沪深300 指数 2892.16 上证指数 2642.82 深证成指 11409.16 中小板指数 6066.05 1193 1293 1393 1493 1593 1693 1793 1 0 0 6 2 1 1 0 0 9 0 9 1 0 1 2 1 0 1 1 0 3 1 0 1 1 0 6 0 3 国金行业 沪深300 万友林 分析师 SAC 执业编号：S1130511030016 (8621 wanyl@ 相关报告 1. 《又一次的纸业落后产能淘汰有何不 同？》，2011.5.11 2. 《量增、库存下降, 浆价上涨趋势明 确》，2011.4.26 3. 《纸好转可期, 浆向上趋势确定》， 2011.4.7 用使2明刘司公限有理管金基成大供仅档文此 此文档仅供大成基金管理有限公司刘明2使用 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 行业研究 内容目录 引言—关于造纸业的疑问? ............................................................... 4 造纸行业基因分析............................................................................ 4 造纸业产业链及产业特征............................................................................. 4 原料在外及过度竞争制约造纸业盈利........................................................... 6 原料、资金制约林纸一体化发展....................................................... 7 政府对林纸一体化支持力度不够..............................................