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居民财富、金融监管与贸易摩擦——2018 年中国宏 观经济中期报告 李成 国家金融与发展实验室研究员 汤铎铎 国家金融与发展实验室研究员 时间：2018-09-19 来源：《经济学动态》2018 年第8 期 编者按：2018 年上半年，中国经济继续实现了平稳较快增长与结 构优化，为高质量发展转型奠定了良好开局。从中长期视角观察，在 这一深刻转型过程中，中国经济社会发展的关注焦点正由增量（收入）、 速度、规模逐渐转向增量与存量（财富）、速度与结构、规模与质量 并重。按此思路，本文首先考察了高增长、高积累过程中国民财富的 规模扩张与结构变化。需要指出，在安全、优质资产不足的条件下， 住房作为最主要的私人财富价值载体这一 “金融属性”难以弱化，因 此也导致住房资产在居民财富配置中长期占据最主要地位。随着财富 持续积累，对高效、规范的金融服务的需求也与日俱增。正是在这一 背景下，近年来以资产管理业务为代表的金融发展尤为迅猛，但杠杆 高企、交易复杂、嵌套增加等问题也日益凸显。对此，监管部门推出 的“资管新规”等系列措施，对促使金融回归其“中介”本质、更好 服务实体经济将发挥重要的积极作用。与此同时，近期美国发起的贸 易摩擦成为中国发展的重要外部扰动。这一争端的背后，既同两国需 求结构、金融发展水平等差异相关，更根源于两国产业竞争力的长期 消长。由此观察，尽管其短期内的直接影响有限，但两国的摩擦可能 长期化。中国对此的应对也须更多着眼于本国需求重构、金融发展、 产业升级等长期、结构性问题。最后，面对长期增长路径转换、金融 发展与监管改革、贸易摩擦等内外部挑战，中国宏观政策须在坚持供 给侧结构性改革的大框架内，注重总需求管理的配合。敬请阅读。 一、引言 2018 年，当改革开放进入“不惑之年”时，中国全面开启了 由高速增长转向高质量发展的又一次深刻转型。这一转型，既意 味着经济发展目标由单纯的高速增长转向经济、政治、社会、文 化、生态文明五位一体的平衡发展；也意味着发展方式由主要依 赖粗放的要素积累和需求拉动（尤其是投资和外需）转向创新创 业、消费升级、改革红利、双向开放等新动能、新方式。在此背 景下，2018 年上半年经济形势基本良好，一、二季度GDP 同比增 速分别达到 6.8%和 6.7%，延续了此前多季的窄幅波动与较快增 长。城镇调查失业率连续 3 个月保持在 5%以下，为2016 年开始 报告此类指标以来的最低水平。同期消费者价格指数（CPI）基本 平稳，同比增长 2%；工业生产者出厂价格指数（PPI）继续高于 CPI 涨幅，增幅达 3.9%，且自3 月以来呈上行态势。同时，经济 结构调整呈现诸多亮点。例如，开年以来，现代服务业、高技术 制造业和装备制造业等在增加值、营业收入、投资额等方面均有 较快增长，产业层级继续向中高端迈进；内、外需趋向平衡：在 2017 年国际经常项目余额占GDP 比重大幅回落至1.3%的基础上， 2018 年 1 季度国际经常项目甚至录得 282 亿美元逆差，为 2001 年 2 季度以来的首次——这一变化意味着中国超额储蓄问题（即 储蓄与国内投资的差额）正在缓解。从进出口地区分布看，中国 外贸结构进一步分散化：如上半年中国对东盟和中东欧地区进出 口总值增速分别达到 11%和 14.7%，远高于对美贸易增长（仅为 5.2%）。这为中国应对美国贸易保护行径提供了新的空间。此外， 在“去杠杆”“防风险”政策作用下，2017 年中国实体部门杠杆 率（居民、非金融企业、政府债务合计同 GDP 之比）开始企稳， 仅增长 2.3 个百分点。其中，主要债务扩张来自居民部门，政府、 非金融企业债务水平甚至出现小幅回落（张晓晶等，2018）。2018 年上半年，信用环境整体依旧偏紧。如 1-6 月，社会融资增量较 去年同期减少2.03 万亿元——其中“委托贷款”“信托贷款”两 项下降最为明显；同期广义货币供应量（M2 ）增长继续在低位徘 徊，平均月同比增速仅为 8.4%，低于2017 年同期的 9.9%；前6 月贷款同比增长 12.1%，较上一年回落 0.6 个百分点，其中住户 贷款由 2017 年同期的 24.3%降至20.0%。与之相关，上半年固定 资产投资同比增长6%，其中基建投资增长7.3%，增幅均较上年有 明显回落。 总体看来，按照2017 年末中央经济工作会议制定的“稳中求 进”总基调，2018 年上半年中国宏观经