周期性公司正常化估值理论框架和模型构建.PDFVIP

DOI：10．19641/j．cnki．42-1290/f．2018．17．007 周期性公司正常化估值的 理论框架与模型构建 陈 蕾（博士生导师），于 田 【摘要】周期性公司在国民经济中的地位举足轻重，但由于其收益波动性大、预测难度高，估值问题 成为企业价值评估领域的难题。而正常化估值思路为周期性公司估值提供了新的有效路径。从基本思 路、基本模型、应用步骤、适用范围和注意事项等方面系统构建正常化估值思路应用于周期性公司估 值的理论框架，结合案例，设计、模拟和比较周期性公司正常化估值的三种具体模型并提出选择建议。希 冀在一定程度上完善周期性公司估值方法体系，同时为该类公司在估值方法选择与实务操作方面提供 借鉴。 【关键词】周期性公司；公司估值；正常化估值；两阶段永续模型；收益法 【中图分类号】F275 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2018）17-0051-6 [ ]2 蕾、于田 提出，在周期性公司第二阶段的收益额预 一、引言 测情形不够明朗的情况下，采用退出倍数法有利于 经济增长总是在平衡与不平衡的矛盾运动中呈 提高周期性公司估值的有效性。而在此基础上，结合 波浪式前进，继而形成经济周期。不同行业变动时， 此类公司特征尝试引入正常化估值思路，对收益法 也往往随之呈现出明显、可预测的增长或衰退格局， 两阶段永续模型进行改进，力求进一步完善周期性 只是与宏观经济周期波动之间的关系密切程度存在 公司估值方法体系。 差异。其中，周期性行业作为一个运动状态与宏观经 立足此研究视角进行文献梳理发现，目前有少 济波动相关性较强的行业，在经济处于上升时会紧 量文献涉及对正常化估值思路的初步探讨与应用研 随其扩张，在经济衰退时也会相应衰落。周期性公司 究，目的是提高周期性公司估值的合理性；其中，“正 因此具有收益波动性大、预测难度高等特征，导致其 常化”有时也被称作为“平滑化”“平均化”或“标准 [ ]3 估值问题成为国内外企业价值评估领域的难题。加 化”。比较具有代表性的是，AswathDamodaran 提 之周期性公司在我国国民经济中的地位举足轻重且 出，在周期性公司估值中，可以对现金流折现法的因 转型升级态势凸显，其在兼并重组中的估值问题日 子进行正常化，即采用正常化的现金流、增长率和折 [ ]4 益成为理论界和实务界共同关注的焦点。这些都对 现率，估算其正常化价值；陈蕾 也强调，正常化（或 周期性公司估值体系的完善提出了要求。 标准化）的收益额就是周期性公司在正常年份即周 已有研究表明，即便是选择适用性较强的收益 期中段年份的收益额，此时的收益额、折现率、增长 [ ]1 途径 对其进行估值，在利用两阶段永续模型评估 率等指标受宏观经济的影响可忽略不计，近似达到 第二阶段收益额时仍然容易出现较大偏差。对此，陈 周期性公司收益的一种内在稳定状态，其具体数额 【基金项目】国家社会科学基金项目“混合所有制改革中周期性公司估值模型的理论修正与实践调整 研究”（项目编号：15CGL013） 2018.17财会月刊·51·□ 可根据历史长周期数据进行分析估计，而与之相匹 为“基准年”），此后进入第二阶段的新一轮收益周期 配的折现率也应考虑选用正常化的折现率。此外，也 并循环反复，如下图所示。可见，目标公司在第一阶 有部分学者针对企业收益额这一单一因子，指出对 段期初的收益现值，就是该公司从评估基准日至新 其进行平滑化处理，有助于提高收益预测的合理性。 一轮周期基准年的各年预期收益额的