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基于 VaR 理论下的 IPO 定价研究 重庆大学硕士学位论文 学生姓名：肖建军 指导教师：周孝华 教授 专 业：金融学 学科门类：经济学 重庆大学经济与工商管理学院 二 OO 八年四月 Research of IPOs’ Pricing Based on VaR Theory A Thesis Submitted to Chongqing University in Partial Fulfillment of the Requirement for the Degree of Master of Economics by Xiao Jianjun Supervisor: Prof. Zhou Xiaohua Major: Finance College of Economics and Business Administration Chongqing University, Chongqing, China April,2001 摘 要 首次公开发行（Initial Public Offering，简称 IPO）是指股份公司在投资银行等 中介机构的帮助下，第一次公开在股票市场上向潜在的广大投资者发售股份来募集 权益资本的行为。在我国常把首次公开发行称为新股发行或一级市场发行。一直以 来，上市公司股票首次公开发行的定价问题是资本市场中最具迷惑性的难题之一， 也是学术界和实务界共同关注的焦点。IPO 定价是发行业务的核心环节，定价的合 理性不仅关系到发行人、投资者和承销商切身利益，而且也直接影响资本市场资源 配置效率。由于我国证券市场起步较晚，完善的制度尚未建立，同时受到较复杂的 内、外部因素影响，所以在证券市场上寻求一个完全真实、客观的新股发行价是很 难的。通过国内外许多学者对我国 IPO 市场的不同阶段进行的大量实证分析，这些 研究表明我国的发行抑价要高于发达国家，因此，为我国 IPO 上市的公司制定一个 科学合理的 IPO 价格，降低我国公司的 IPO 抑价，具有积极的现实意义。 在我国的证券市场，影响我国 A 股市场上公司 IPO 定价的因素有很多，既有来 自内部的因素，也有来自外部的因素。本文首先对传统的估值模型如收益贴现模型、 类比模型、期权定价模型等分别进行了阐述，并指出它们适用的范围及其优缺点； 然后又对我国 IPO 市场上的发行定价方式进行了回顾。针对我国证券市场的现状， 本文在常用的理论定价方法基础上，以行业平均市盈率为基础，把风险价值理论应 用到我国新股定价的研究中，以此作为对传统新股定价理论在发行公司所在行业的 可比公司的发展预期、行业的发展预期、行业发展的情况等研究方面的一个补充和 尝试，对常用的 IPO 定价模型进行了一定的改进。本文通过对标的公司的可比公司 的选择和确定，使投资银行专家的经验和客观价值评价相结合，并综合考虑影响新 股定价在发行日到上市日之间存在的风险，使新股定价的不确定性的风险在定价中 表现出来，参考可比公司在标的公司发行日至上市日这一时间间隔存在的 VaR，最 终确定新股的发行价。论文最后以 2007 年在中国资本市场进行 IPO 上市的建设银 行为实例，采用风险价值理论定价模型对建设银行进行 IPO 定价，得到较好的结果， 以验证利用风险价值理论模型进行新股定价的合理性。 关键词：首次公开发行，核准制，风险价值，定价模型，市场风险 ABSTRACT Initial Public Offering （IPO）, is the first public sale of stock by a private company to potential investors in the stock market, with the help of an investment bank and their agencies. The purpose of the conduct is to collect equity capital. In China, IPO is referred to as New Stock Offering or Primary Market Offering. Right from the stat, how to price a stock on IPO has been one of the most confused problems in the capital market, as well as a mutual focus by academic field and by practice field. IPO pricing is a core process of the offering procedure, the rational