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第4章 风险厌恶与风险资产的资本配置 1. 引言 确立一个投资组合的过程大致可分为两部分工作： 选择一个风险资产的组合 相对于短期国库券等安全资产决定投资多少资金到风险资产组合 首先投资者要清楚自己的期望收益和所能承受的风险。分析投资组合的风险收益 风险溢价是进行风险投资的保证。风险溢价必须足够大以弥补风险厌恶投资者的投资风险。 公平博弈是风险溢价为零的风险投资，风险厌恶投资者不会投资于公平博弈 投资者对于期望收益和投资组合波动的权衡可以用效用函数表示。它随着期望收益的增加而增加，随着风险的增加而减小。大多数风险厌恶型投资者的风险厌恶程度越高，对风险惩罚越大。可以用无差异曲线来描述这些偏好。 与积极策略产生的收益和成本相比较： 可供选择的积极策略并非是免费的，成本昂贵 “无票乘车”型收益。在任何时候，绝大多数资产都是公平定价的，因此，一个充分分散化的普通股资产组合将是公平合理的投资。并且，消极策略的收益水平并不会比积极策略下的投资的平均水平更低。 4.6 消极策略：资本市场线 4.2 风险资产与无风险资产投资组合的资本配置 例子： 假定初始资产组合的总市值为300000美元，其中90000美元投资于货币市场基金，对于投资目的来说，它是一种无风险资产，余下的21万投资于风险证券，其中$113400投资于股票（E），$96600投资于长期债券（B）。所持有的股票和长期债券正是风险投资组合，股票占54%，长期债券占46% 4.2 风险资产与无风险资产投资组合的资本配置 所持有的股票和长期债券正是风险投资组合，股票占54%，长期债券占46% 风险资产组合P在整个资产组合中的权重记为y，则 y=210000/300000=70%(风险资产) 1-y=90000/300000=30%（无风险资产） 每项风险资产在整个资产组合中的权重为： E：113400/300000=37.8% B: 96600/300000=32.2% 70% 假设该投资者希望通过把风险资产组合比重从70%降为56%来降低风险。则风险资产的投资组合总值为0.56*$300000=$168000.这就要求卖出原来风险资产中的$42000,转而购买货币市场基金。无风险资产的总持有量升至$300000*(1-0.56)=$132000. 然而风险资产组合中每种资产的比例不变，所以要卖出0.54*$42000=$22680的股票和0.46*$42000=$19320的长期债券。随着安全资产的转出或转入，我们只需简单地相应改变证券包的持有头寸。 4.2 风险资产与无风险资产投资组合的资本配置 这种资产重置，使风险资产组合收益率的概率分布不变，改变的是整个资产组合收益率的概率分布。 4.3 无风险资产 短期国库券可以作为无风险资产。 短期性造成它们的价格对利率的波动很敏感。 几周或甚至几个月的通货膨胀的不确定性与股票市场收益的不确定性相比是可以忽略的。 更宽的：货币市场工具可作为无风险资产。偿还期短，违约或信用风险小。 短期国库券、银行可转存单和商业票据 4.4 单一风险资产与单一 无风险资产的投资组合 假定投资者已经决定了最优风险资产组合的构成，并且所有适用的风险资产的投资比例已知。 如何求出投资预算中投资于风险资产组合P的比例y，以及无风险资产F比例1-y。 4.4 单一风险资产与单一 无风险资产的投资组合 , 风险收益率 ， P的期望收益率 ，标准差 ，无风险资产收益率 C， 整个资产组合， 其收益率为 4.4 单一风险资产与单一 无风险资产的投资组合 假定 无风险资产收益率： 那么风险资产风险溢价为：8% 整个资产组合的收益率： 例如： 4.4 单一风险资产与单一 无风险资产的投资组合 风险溢价 风险暴露 4.4 单一风险资产与单一 无风险资产的投资组合C 任意资产组合的最基本收益率是无风险资产收益率。另外，资产组合期望获得一个无风险溢价，它依赖于无风险资产组合的风险溢价以及投资者的风险资产的风险暴露。 4.4 单一风险资产与单一 无风险资产的投资组合 假定投资者是风险厌恶型，所有在没有正的风险溢价时是不愿意持风险头寸。 当一个风险资产和一个无风险资产构成一个投资组合时，整个投资组合的标准差就是风险资产的标准差乘以它在投资组合中的比例。并且整个投资组合的标准差： 4.4 单一风险资产与单一 无风险资产的投资组合 投资组合的标准差与风险资产标准差成比例。 在期望收益-标准差平面中画出资产组合特征曲线： 当y=1时，整个资产组合只有风险资产组合P 当y=0时，整个资产组合只有无风险资产F 当y在0和1之间时，是连接F和P的直线。 4.4 单一风险资产与单一 无