估值调整协议研究.docxVIP

经典文档 下载后可复制编辑 估值调整协议的模式及其法律效力 估值调整协定是投融资双方因对融资企业估值不确定而产生的一种调整机制，是根据企业未来的实际经营情况对当前企业估值及投资价格所进行的调整或修正。 该机制作用在于通过估值调整权利义务的设置，帮助投资方控制和锁定投资风险，解决融资公司资金短缺，并有效约束和激励融资公司改善经营管理，从而提升了企 业盈利能力和价值，因此成为股权投资过程中最具效率的制度安排。 一、估值调整协议概述 “估值调整协议”发轫于欧美，英文为名为（Valuation Adjustment Agreement），俗称“对赌协议”。所谓“估值”，就是对公司价值的评估，意即投资公司在对融资公司投资的时候，必须对目标公司的价值进行评估。但是这个过程存在一定矛盾：投资公司由于难以掌握准确完全的信息，倾向于保守估计；而融资公司为了获取更多资金，倾向于较高估值。为了解决这种争议，于是出现了“调整”，意即投资公司要求融资公司把将来的业绩作为对之前估值的调整标杆。其表现为：如果该协定中约定的条件(通常为业绩或利润增长目标)得以实现,则投资方需要向融资方转让部分股权或其他权益,以弥补融资方因企业估值过低而承受的损失;如果目标企业未达到协议约定的条件,则融资方需要向投资方作出相应的补偿,以弥补因企业估值过高而导致投资方支付的额外投资成本。“估值调整协议”在国内的运用早已经屡见不鲜，蒙牛、太子奶、中华英才网一个个耳熟能详的国内企业在发展的过程中都曾与投资方使用“估值调整协议”来进行融资。而在法律层面，“估值调整协议”一直没有引起人们足够多的重视，直到国内首例“估值调整协议”案件“海富投资案”发生，使人们开始关注“估值调整协议”在我国运用的法律问题。 二、估值调整协议表现形式及构成要素 （一）估值调整协议的表现形式 作为股权投资的常用工具，估值调整协定实践中多表现为股权投资协议的附属协议或投资协议的附属条款，如海富案中表现为《增资协议》引发争议的第7条第2款；有的表现为整体投资框架下数个紧密联系的协议，如甲投资公司和乙公司控股股东、实际控制人之间签订的《乙公司增资协议》及《补充协议》、《承诺函》；还有的表现为投融资双方在《投资协议》中约定目标未实现后，另行签订的《股份回购及还款协议》。估值调整协定的表现方式虽有不同，但均 作为股权投资协议的有机组成部分存在，从传统民法理论关于民事法律关系构成要件出发，可归纳估值调整法律关系的构成要素如下。 主体要素，是指承担估值调整权利义务的合同主体，可分为投资方与融资方。概括而言，投资方一般是有着丰富资本运作经验与融资能力的私募股权投资基金 （Private Equity,简称PE），随着国内风险投资领域的进一步发展，投资方主体构成更为多样，普通投资公司或自然人投资者也加入到该行列；与投资方相对应的融 资方合同主体一般有两种表现方式，一种是融资公司全部股东，另一种是融资公司的控股股东或实际控制人。而融资公司本身，无论是从投资业界实践，还是海富案 判例，尚不被视为合法有效的合同主体。 （二）估值调整协议的内容要素： 一是企业估值，指投、融资方对企业经营状况进行评估后确定的暂时价值，企业估值主要建立在企业以往业绩基础上，并充分考虑企 业未来盈利能力和成长性因素；二是承诺目标，指融投资双方在投资之前共同估算、设立的体现企业未来价值的指标；三是权益调整条款，表现为根据约定承诺目标的完成情况进行相应的权益调整。 三、股权投资中常见的估值调整方式及其法律效力 私募股权投资中的估值调整，通常采取股权补偿形式，或者现金补偿形式，又或者采取二者结合的方式，其均涉及公司法对公司资本形成与维持的规制。 （一）现金补偿的方式 现金补偿的调整方式就是当被投企业未能完成约定的目标时，被投企业或其控股股东/实际控制人按照事先约定的计算标准向投资机构支付一定金额的现金；反之，若被投企业超额完成约定目标的，则由投资机构支付一定金额给被投企业或其控股股东/实际控制人。这一调整机制在国内投资机构中被广泛运用。“对赌协议第一案”——海富投资与甘肃世恒案就采用了现金补偿的形式进行估值调整。最高人民法院根据估值调整条款订立的主体对其法律效力进行了区分，认为海富投资与甘肃世恒之间的补偿约定因为违反《公司法》第二十条第一款及《中外合资企业法》第八条的强制性规定，合同无效；但同时认为，海富投资与被投资企业甘肃世恒的股东迪亚公司之间约定的补偿承诺为公司股东之间对于自身权利义务的创设，该承诺并不会影响到被投资公司以及其外在债权人的实际利益，承诺为双方真实意思表示的体现，约定有效，海富公司有权要求迪亚公司履行约定的义务，对其进行赔偿。 根据最高人民法院在判决书中的表述，依据现金补偿承诺对象的不同而导致其法律效力的不同。即如果现金补偿是由融资企业的控