抗QE2热钱中国需改资本政策.PDF

巴曙松觀點 2010年11月10日 抗QE2熱錢 中國需改資本政策 以美國重啓「QE2」為標誌，全球步入量化寬鬆時代。 一、全球經濟復甦分化，發達經濟體的支援性政策仍將持續 全球復甦分化 發達國續救市 從全球經濟的復甦步伐來看，雖然下行壓力依然存在，但隨着東亞新興經濟體的反彈，以及其他地區經濟所呈現的溫和復甦， 世界經濟也正逐步恢復活力，但整體上全球經濟仍未實現真正的拐點，而且發達國家與新興市場之間的復甦分化也將在一段時 間內持續。預計2010年和2011年全球經濟增長將分別為4.8%和4.2%，其中發達國家經濟增長分別為2.7%和2.2%，而發展中經濟 體則為7.1%和6.4%。 從全球經濟復甦的內在動力來看，積極的財政刺激政策只能作為暫時性推動力，穩健、可持續的復甦最終將不得不依賴於私人 資產負債表的修復，以實現私人消費和投資增長；和金融部門資產負債表的修復以為消費與投資提供金融支援，以及外部貿易 條件的再平衡，以減少經常帳戶逆差。然而資產負債表的修復以及全球貿易結構的再平衡需要較長的時間，因此，基於金融體 系不同的健康程度、私人部門資產負債表的穩健性，以及各國對外需與內需求的相對依賴程度，預計各國經濟復甦的持久性與 復甦程度將呈現持續的分化。在這種背景下，發達國家的經濟支援政策仍將在一段較長時期持續存在，關鍵則在於支援政策的 實施方式及力度。 二、量化寬鬆背景下，美國潛在的、更進一步的政策備選項 （一）量化寬鬆的有效性取決於貨幣創造到信貸創造的轉換機制 在貨幣政策的實際操作效果方面，量化寬鬆政策的有效性主要取決於央行的貨幣創造能夠順利轉換成金融體系的信貸創造，只 有這樣，才能為私人消費和投資提供金融支援。然而，從貨幣創造到信貸創造的轉換往往存在諸多不確定性，這主要表現在： 在流動性充足與利率極低的條件下，家庭和企業即使擁有現金，也沒有充足的積極性進行消費和投資，銀行體系雖然有較多現 金，但卻不願放貸，或者以較高的利率放貸。那麼，一旦出現這種情況，量化寬鬆政策的有效性將大打折扣。 （二）量化寬鬆效果不佳情形下，美聯儲或將採取的政策備選項 雖然美聯儲推行的量化寬鬆政策可以為金融體系創造一個流動性充裕的貨幣環境，但這本質上並不可能解決「信貸創造」問 題，因此，量化寬鬆對於解決美國緩慢的經濟復甦、高企的失業率以及低通貨膨脹率仍然存在不確定性。考慮到這一可能的後 果，在量化寬鬆效果欠佳情形下，參考伯蘭克在此前的一系列研究論文，可以大致推斷美聯儲可以採取的、更進一步的政策選 項將主要包括以下幾個方面： 1）明確設定通貨膨脹率的定量目標，超過既定基準值或基準區間，則考慮實施量化寬鬆 這個政策框架主要反應了這樣一種經驗：中央銀行無法僅通過政策性利率這一基本工具來持續尋求多重目標的實現，因此，量 化寬鬆貨幣政策能影響名義變數，但無法影響實際變數（即經過通貨膨脹調整後的變數）。因此，如果美聯儲直接設定一個基 準通貨膨脹水平目標，如2%，那麼低於這一水平，經濟面臨下行與通縮風險，美聯儲則可以通過量化寬鬆政策的實施來扭轉公 眾的通貨膨脹預期。 重要資料 本報告由傲揚投資集團有限公司刊發及擁有其版權，只作參考用途。報告內的評論，不應視為權威性的依據，投資者應先自行核實及判斷資料 才作出投資决定。報告中的信息是搜集自被認為是可靠的資料來源。本集團對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料可予 以更改或修訂而不需事前通知。 巴曙松觀點 2010年11月10日 因此，這有可能成為美聯儲在量化寬鬆常態化背景下採取的政策工具之一。 2）明確設定一個中長期利率目標，超過這一水平，則實施量化寬鬆 通常，中長期利率水平反映的是一個國家潛在的經濟增長能力與預期的通貨膨脹水平。在經濟緩慢復甦時期，美聯儲可以考慮 的一個方案是：設定一個中長期利率目標，如3%，那麼超過這個水平，則可重啓量化寬鬆。 3）明確設定通貨膨脹與GDP的績效指標，超過限定範圍，則實施量化寬鬆，實現增長目標 這裏的基本框架是：公眾對通貨膨脹的容忍度與對失業率的容忍度在不同時期往往有不同的表現，貨幣政策應據此相機抉擇。 在經濟復甦時期，如果通貨膨脹水平低於一定水平，而失業率反過來高於一定水平，則可將追求增長與就業放在更為優先的層 次上，並據此採取量化寬鬆的政策。 滙率與熱錢 新興國兩難 三、量化寬鬆背景下，新興市場將在出口