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* Rho Rho是期权价值对无风险利率的偏导数，度量了期权价值对利率变化的敏感性 标的股票不支付红利的欧式期权 买权 卖权 * Rho——外汇期权 外汇期权涉及本币利率与外币利率，因此，有两个rho，一个对应于本币利率(见上一页)，另一个对应于外币利率 买权 卖权 * Rho——欧式股票:与股价的关系 * Rho——欧式股票买权:与到期时间的关系 * 主要内容 2.1：期权头寸的简单对冲策略 2.2：更复杂的保值策略：希腊字母运用 2.3：合成期权的构造－－投资组合保险 第二节：期权的套期保值技术 * 投资组合保险——定义 投资组合保险：用期权限制标的资产价格下跌的风险 股票投资组合+股票指数卖权 * 投资组合保险——合成期权 投资组合保险对期权的要求 流动性 执行价格 到期时间 基金经理常常创建合成期权进行投资组合保险 期权合成技术——动态复制 似曾相识——在推导BSM过程中采用的Delta对冲就是用标的股票与买权动态复制无风险资产 动态复制 标的资产+无风险资产 股指期货+无风险资产 * 投资组合保险——标的资产+无风险资产 欧式股票卖权=标的资产+无风险资产 股票空头头寸，数量等于卖权的Delta 无风险资产，数量等于卖空股票获得的收入加上卖权的价值 股票头寸： 无风险资产头寸： 在一定条件下，复制卖权的投资组合是自融资的 * 投资组合保险——标的资产+无风险资产 * 投资组合保险——标的资产+无风险资产 上图有助于理解动态复制技术 曲线表示卖权与标的股票价格的关系 切线的斜率表示卖权的Delta 截距表示复制投资组合在无风险资产上的投资额 随着股价的涨跌，切线的位置和方向将发生改变，其斜率与截距都将发生变化 因此，动态复制需要经常性地调整头寸 投资组合保险(股票+卖权)包含两个头寸 股票头寸： 无风险资产头寸: * 投资组合保险——使用股指期货 通过利用股指期货，不用买卖股票进行再平衡 通过在投资组合基础上“覆盖”股指期货头寸提供保险 指数期货显著降低了交易成本 80年代末，美国股指期货的双向买、卖差价与佣金大约为股票的1/10 (8bp : 80bp) * 投资组合保险——缺陷 投资组合保险的机制决定了这种策略在股票市场或者股指期货市场上必须“追涨杀跌” 动态复制在理论上虽然是“自融资策略”，但是，由于存在交易成本，实际上不可能是“自融资策略”。基金经理必须在交易成本与复制效果之间进行平衡 交易成本越高，在平衡的频率越低 在股市出现极端行情的时候，投资组合保险的效果将大打折扣 股票、股指期货交易困难 组合不是Vega中性的。然而，在极端行情中，波动率会大幅度上升，因而显著增加复制期权的成本 如果采用股指期货进行保险，基点差风险也不容忽视 1987/10，股指期货与SP 500出现重大偏差 * 投资组合保险——股价跳跃 3 100 3.42 (0.16) (15.90) 19.32 3.42 3 125 1.04 (0.05) (6.28) 7.32 1.04 3 125 1.04 (0.05) (13.60) 12.00 (1.60) T S p delta 复制投资组合($) 股票空头 无风险资产 净投资 3 75 10.39 (0.43) (32.49) 42.88 10.39 T S p delta 净现金流 股票头寸 无风险资产 净流量 3 75 10.39 (0.43) 20.57 (23.56) (2.99) * 下节内容 实验： 希腊字母的计算 * 无风险利率为10%，波动率为20%，当前指数为100，无红利. * 例6.3. (接6.2) 在11月21日，市场信息变化如下： 股票价格：$127.5 期权价格：$11.02 设该公司将期权头寸及套保组合平仓。 1)比较进行套期保值和不进行套保的效果; 2)设无风险利率为4%(连续复利),考虑资金使用成本，比较套保效果。 Delta套保应用 * 七、Delta——线性 考虑一个期权投资组合，其中所有期权的标的资产都是同一种资产，则组合的Delta等于每种期权的Delta线性和 其中， 表示组合包含第i种期权的数量 * 当证券组合中含有标的资产和该标的资产的各种衍生证券时，该证券组合的值就等于组合中各种衍生证券值的总和 由于标的资产和衍生证券可取多头或空头，因此其值可正可负，这样，若组合内标的资产和衍生证券数量配合适当的说，整个组合的值就可能等于0。我们称值为0的证券组合处于Delta中性状态。 Delta对冲－－使用期权组合 * 相比衍生产品市场，现货市场的交易成本（包括税收和佣金）要远远高于衍生品市场，因此使用现货资产对冲期权头寸的风险成本比较高昂。 上述期权组合