消费值得托付未来么悬！.PDFVIP

消费值得托付未来么？悬！ 英大证券研究所 胡研宏 研究员 执业证书编号：S0990113110017 联系方式：0755 Email: huyanhongydsc@ 观点： 1.就业、消费数据共振下行，负反馈逻辑吻合，未来展望负面。当前社会零售消费品总额扣除物价上涨 因素，增速要更低一些，整个社会的购买力持续下降。 2.居民加杠杆未完，信用卡逾期已提速！要维持当前的居民消费信贷循环，需要企业经营快速改善，而 目前大片企业违约的氛围下难以看到短期改善，更难指望企业扩张带来就业增加了。 3.分析观点维持2-3 个月。 我们需要有一个基本的共识，这个共识是对于国家发展阶段的认识。目前大家共识中国经济增长进 入了低速阶段。细致的说，增长率会较以往相对低一些。比如目前6.5%已经被认为较为合适，新阶段的 经济支柱出现了一些变化，经济不再推崇投资扩张的模式。本质上是投资回报率持续下降的平均律规律 被动约束，与政府下意识控制的主动约束结合。从宏观框架来看，按照曼昆的《经济学原理》：GDP （Y） =消费（C）+投资（I）+政府购买（G）+净出口（NX）。消费，投资，政府购买，净出口是宏观经济的四 个主要方面。 当前，净出口端面临中美贸易战负面影响。政府购买侧，遭遇财政开支收紧，表现为产业补贴和地 方政府发债建设收紧。投资侧，以房地产为主，走入了限售和限购的政策大环境中，一句话“房住不炒” 已经足够概括大局。虽然房地产目前依然是众多投资数据里最亮的一颗星，但比过去也是大幅减弱，仍 然最大，那不过是历史投资惯性的延续。数落了三个问题，我们还剩下一根稻草——那就是消费。毕竟 一切商品的生产最终落脚点就是消费。我们观摩两个问题：一、全国层面的消费品数据以及其支撑因素， 第二个是居民部门的收入、开支与居民部门信贷变化，对消费未来影响趋势。 （一）全国层面消费数据增速下降 1.1 社会消费品零售总额增速8.5% 2018 年5 月份，社会消费品零售总额30359 亿元，同比名义增长8.5%（扣除价格因素实际增长6.8%， 以下除特殊说明外均为名义增长）。其中，限额以上单位消费品零售额11477 亿元，增长5.5%。2018 年 1-5 月份，社会消费品零售总额149176 亿元，同比增长9.5%。其中，限额以上单位消费品零售额57518 亿元，增长7.8%。 数据来源： 英大证券研究所，WIND 1.2.社会消费品零售总额和物价关系 可以看到，在过去很长时间里，尤其是1995-2015 年的20 年间，RPI 与社会消费品零售总额同比增长可 以说是亦步亦趋，而 2016 年开始，二者开始分化。一方面说明中国的经济可能已经相对于发展状态来 说，实现了“物质丰富”，另一方面，中国的经济可能面临了增长瓶颈，消费能力开始跟不上物质增长， 倒逼生产收缩，当然这其中也少不了供给侧改革主动减产的贡献。 数据来源： 英大证券研究所，WIND 1.3.社会消费品总量同比 我们需要估计一个数值，来衡量消费品总量的扩张特征。社会消费品零售总额减去RPI 同比=社会 消费品总量同比。从数据看，历史上普遍维持10%的社会消费品消费量的增长，而2017 年来开始慢慢走 向 10%以下，最主要的是，趋势十分的平滑，毫无反抗的味道。可以说这个与经济增长的官方表述是相 当的违和的。总是有一个出现了瑕疵的，或者说需要合理的理由去粘合二者的分歧。 数据来源： 英大证券研究所，WIND 1.4.就业临界下方，消费持续萎缩不变 从业人员指数持续低于临界点，表明制造业企业用工量降幅缩小。很显然消费和就业的正向关系十 分稳定，这也是符合常识和经济学逻辑的，也支撑了上面说到的。下游企业面临原料价格上涨而自己的 产品又难以涨价，导致利润下滑，部分企业退出。就业带来收入，收入支撑消费，这个逻辑是常识性的。 就业分项持续处于临界点以下，这必然带来整个谁的整体购买力的下降（提醒下，当GDP 增速与物价增 速接近的时候，整体社会的购买力是不再增长的，所有资产进入零和博弈阶段）。因而，整体购买力的 下滑，是经济前景的实际牵引者。未来这些来自于底层微观的收入变化将反馈到中上游生产环节，驱动 原料价格下跌。如果货币政策上引导扩大个人信用消费来维持总消费增长，那么这个经济反馈调整将会 延迟，但不会缺席，而且当就业机会下降，迫使个人开始清场债务以及家庭部门开始市场化降低债务水 平的时候。货币政策是无能为力的。当前的价格体系是扭曲的，不利于经济持续增长。 数据来源： 英大证券研究所，WIND