2019年全球化工估值水平分析.pdfVIP

2006 年 11 月 22 日 化工 中金公司研究部 全球化工估值水平分析 分析员：时雪松 shixs@ (8621) 5879 6226 要点: 市场目前对化工企业估值水平存在误区。由于化工产品种类繁多，再加上专业性较强，对于企业产品、技术工艺和 应用方面皆有一定的认知壁垒，市场对于化工企业应该怎么估值问题的认识也一直不够清晰，导致市场往往给予化 工企业一定的估值折价。同时由于对不同产品的差别认识不够，市场往往给予内在条件不同的化工企业给予类似的 估值水平。 国际上普遍把化工公司分成两大类别，大宗化学品公司和特殊化学品公司，两者的实质性差别是进入技术壁垒和行 业竞争态势的不同，大宗化学品的竞争在于成本优势，而特殊化学品则是技术和研发能力更为重要。从企业的盈利 能力来讲，特殊化学品普遍盈利水平高于大宗化学品。 由于大宗化学品和特殊化学品的进入壁垒和市场竞争情况的不同带来了未来企业盈利增长水平的不同，市场给予的 估值水平产生了差异。国际上特殊化学品公司的估值水平明显高于大宗化学品公司。根据 2007 年平均盈利预测值 的估值水平，美国市场特殊化学品平均 PE 水平达到 16.9 倍，EV/EBITDA 达到 9.0 倍；美国大宗化学品平均 PE 水 平为 11.6 倍，EV/EBITDA 为 5.6 倍。 对照目前国际公司估值，我们重点关注的化工企业估值水平大多具有较大折价。而由于中国具有巨大的消费市场， 国内化工产品需求增长远远大于发达国家。同时中国企业由于投资成本、资源成本和劳动力成本低带来了企业的综 合成本优势，未来中国企业的长期增长潜力大于国际公司。 大宗化学品：华鲁恒升增发摊薄后 2007 年 PE 低于 9 倍，未来成长比较明确，维持审慎推荐。沈阳化工考虑摊薄后 2007 年 PE 达到 13 倍左右，由于未来盈利有超出预期的可能，同时 08、09 年业绩有大幅增长的潜力，维持“长期 推荐”。云天化2007 年估值水平低于 9 倍，玻纤产能扩展迅速，毛利稳定，可以弥补尿素业务的盈利下滑，未来估 值有向上的空间。 特殊化学品：星新材料 2007 年 PE 在 13.5 倍左右，而新安股份 2007 年摊薄后 PE 估值在 14 倍左右，2008 年业绩有 大幅提升空间，维持“审慎推荐”。山西三维2007 年摊薄后 PE 水平在 13.8 倍，2008 年业绩增长也比较明确，维持 “审慎推荐”。三爱氟业绩可预测性比较差，但我们认为2007 年主营业务增长确定，如果能实施管理层激励，估值 上应有向上的空间。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报 告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报 告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 化工行业: 2006 年11 月22 日 全球化工估值水平分析 国际化工企业的分类和估值分析 市场对化工企业如何估值常常有所混淆 化工企业的分类。从化工产品特性和统计学的角度，目 前国际国内对化学品的大体分类相同，包括基础化学原 由于化工产品种类繁多，再加上专业性较强，对于企业 料、化肥、农药、涂料油颜料和染料、特殊化学品、塑 产品、技术工艺和应用方面皆有一定的认知壁垒，市场 料和合成树脂以及橡胶。而从投资的角度，国际上一般 对于化工企业应该怎么估值问题的认识也一直不够清 将 化 学 品 分 成 两 大 类 ： 大 宗 化 学 品 （ Commodity