美国“注册制”管窥（上交所_20141013）.pdf

上海证券交易所研究报告 No.14 美国“注册制”管窥 徐洋 资本市场研究所 2014 年4 月 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容提要 本文通过回顾美国注册制的演进，分析了美国注册制的特点：以 信息披露为中心、配套制度完善、发行审核与上市审核分离。 其后，本文梳理了美国证监会（SEC ）的机构设臵和审核程序， 并分析了 SEC 发行审核的特点：审核严厉且细致、重视商业模式与 未来发展、自由裁量空间大、高度关注财务报表和会计问题、重视信 息披露的可读性，以期管窥SEC 如何进行审核。 最后，本文得出结论，无论何种审核制度，都需要经历一定的审 核程序，差异在于“审什么”以及“怎么审”，并对我国注册制改革 提出了几点建议：健全权利救济制度，加强事后执法力度；通畅退市 渠道，形成优胜劣汰的机制；加强对中介机构的管理，敦促其归位尽 责；转变审核重心，强化对持续盈利能力及相关风险的信息披露审核； 改革证监会发行审核部门设臵，分行业设臵审核小组。 关键词：注册制 SEC - 1 - 目录 一、美国“注册制”的演进1 （一）“蓝天法”的诞生 1 （二）联邦《证券法》的制定2 （三）联邦与州层面的协调4 二、美国“注册制”的特点5 （一）以信息披露为中心6 1、政府不对投资价值做判断6 2、信息披露质量要求高6 3、从投资者角度出发7 （二）配套制度完善8 1、有力的司法保障8 2、中介机构归位尽责 10 3、健全的退市制度 11 （三）发行审核与上市审核分离 11 三、SEC 如何进行审核13 （一）机构设臵 13 （二）审核的程序 15 （三）审核的特点 16 1、SEC 审核严厉且细致 16 2、重视商业模式与未来发展 17 3、自由裁量空间大 18 4、高度关注财务报表和会计问题 18 5、重视信息披露的可读性 19 四、结论与建议19 参考文献20 -2 - 美国“注册制”管窥 一、美国“注册制”的演进 完整的美国IPO 监管制度是“双重注册制”，即在联邦制的宪政结 构下，证券公开发行一般必须在联邦与州两个层面同时注册。联邦注册 制以信息披露为主，而各州的证券发行监管普遍实行实质审核，控制证 券的投资风险。1996 年，《全国证券市场促进法》颁布后，在纽交所、 纳斯达克（部分市场）上市的证券得以豁免州的注册义务。 （一）“蓝天法”的诞生 1911 年，在堪萨斯州诞生了美国第一部州证券法，自此美国的证 券公开发行被纳入到了政府监管的范畴内。 堪萨斯州是一个以农业为主的州，资产交易并不活跃，民众所具备 的金融知识有限，因此该州经常成为欺诈性证券的攻击目标。甚至出现 一些证券经纪人专门检视讣告，看哪户人家有人去世，然后上门推销欺 诈性证券以骗取死者留下的保险金。该州颇有声望的银行监管委员约瑟 夫〃多利（Joseph Dolley ）意识到了实质监管的必要性，并积极推动 相关立法。经过多利的多方游说，1911 年3 月10 日，堪萨斯州议会通 过了一部管理证券发行的综合性法律。该法律除了规定在堪萨斯州发行 或销售的证券以及相关经纪人、经纪公司必须进行注册外，还授权州证 券监管部门对拟发行或销售的证券进行实质审核，只有