近期人民币汇率贬值波动分析和展望.PDF

IWEP MACRO 世经政所宏观研究 June 2 9, 2018 Policy Brief No. 2018.02 肖立晟 nkxls@126.com 近期人民币汇率贬值波动分析与展望 2018 年6 月14 日至27 日，短短10 个交易日人民币汇率从6.4 贬值至6.6， 贬值幅度达到 3.1% 。从历史经验来看，这是人民币汇率贬值速度最快的一段时 期。由于期间央行持续下调人民币汇率中间价，很多人担心央行在刻意引导市场 贬值，以此来对冲中美贸易战的冲击和影响。 我们认为，当前央行对汇率弹性容忍度在上升，并非为了应对贸易战。人民 币汇率贬值主要缘于中美货币政策分化，资本从新兴市场国家流向发达国家，央 行并没有刻意引导汇率贬值。相反，在市场贬值速度较快阶段，央行在利用中间 价向上支撑人民币汇率。 从经济数据来看，近期人民币汇率贬值的主要原因如下： 第一，美欧货币政策分化，美元指数升值预期显著上升。6 月，美联储上 调联邦基准利率25bps 至1.75%-2.0%，为本年度第二次加息，同时暗示2018 年 还会加息 2 次。加息节奏超预期，促使美元升值。与此同时，欧央行决定维持 三大基准利率不变，将保持利率不变至少至2019 年夏天，低于市场预期。欧美 “鹰鸽”对比鲜明，美元指数升值预期开始发酵。 第二，中美贸易战导致全球避险情绪上升，资本加速流出新兴市场经济体。 从全球资金流向数据来看，5-6 月全球跨境资本从新兴经济体净流入美国。根据 EPFR 数据，4 月流入美国的股票基金资金净流量和债券基金资金净流量分别为 -15 亿美元和192 亿美元，5 月分别为261.1 亿美元和53.8 亿美元。6 月截止20 1 日，这两个数据分别为138.5 亿美元和12.5 亿美元。新兴市场国家形势则相反， 4 月流入新兴市场国家的股票基金资金净流量和债券基金资金净流量分别为 117.7 亿美元和17.3 亿美元，5 月分别为-21.5 亿美元和-61.3 亿美元。截止6 月 20 日，这两个数据分别为-67.5 亿美元和-51.2 亿美元。 图1 全球资本从新兴市场流向美国 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100 4月 5月 至6月20 美国 美国 新兴市场国家 新兴市场国家 数据来源：EPFR. 第三，央行相对宽松的货币政策进一步增加人民币汇率贬值压力。2018 年， 在整体平稳的宏观经济形势下，我国金融监管力度显著加强，非标融资大幅收 缩。5 月新增社会融资规模腰斩，同比下降3023 亿元。6 月24 日，为了降低小 微企业融资成本，央行实施定向降准，释放7000 亿流动性。结构性宽松的货币 政策一方面对冲了强监管的信用收缩，另一方面也增加了人民币汇率的贬值压 力。 这次人民币汇率贬值不会形成贬值预期-资本外流的恶性循环。与 “811 ”汇 改不同，此次央行没有对外汇市场进行数量型干预，汇率贬值并没有触发外汇市 场投机和套利。一般而言，CNY 市场管制相对较多，CNH 市场交易相对自由。如 果存在贬值预期，投资者可以在两个市场进行套利。最典型的套利方式之一是通 过DF 和NDF 市场进行远期合约套利。当离岸人民币远期汇率贬值幅度大于在岸 时，贸易商可以在境内购买 DF 远期合约，同时在离岸市场卖出 NDF 远期合约。