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企业年金投资监管模式比较及我国的路径选择 2004年4月23日，劳动和保障部、中国银监会、中国证监会和中国保监会联合发布《企业年金基金试行办法》，并于同年5月1日起和《企业年金试行办法》同时施行。2004年11月10日，劳动和社会保障部会同中国证监会联合发布了《关于企业年金基金有关问题的通知》及其配套附件《企业年金基金证券投资登记结算业务指南》。2005年2月4日，劳动和社会保障部公布了《企业年金基金管理机构准核认定暂行办法》等四个文件，并自3月1日起实行，企业年金直接进入股市即将正式启动。 　　随着企业年金投资范围的不断扩大，如何加强监管成为一个重要课题。在企业年金投资的监管领域，依据监管当局对投资资产组合类别和比率的限制程度，存在定量限制监管和“审慎人”规则两种基本监管模式。这两种模式的选择由于受到一国的发育程度、投资管理人内控制度的完善程度、监管当局的经验及渊源等诸多因素的影响，并且其对一国企业年金的风险和收益模式有着十分重要的作用，因而这一问题一直都是企业年金监管领域备受关注的问题。 　　定量限制监管和“审慎人”规则监管模式 　　定量限制监管就是对企业年金投资资产的数量限制，一般对投资于高波动性和流动性较差的资产都有禁止性规定或比率限额。实行这类硬性规定的主要是欧洲大陆法系的国家和一些发展中国家和地区，它们对企业年金投资组合的限制主要体现在：限制企业年金的自我投资，即对企业年金投资于发起人的股票或债券进行限制，以防范发起人的破产风险或利益冲突的出现；限定各种投资工具在投资组合总额中所占的最高比例或最低持有额(主要是政府债券)，有些国家还对最低收益率作出了规定。 　　相比较之下，“审慎人”规则的内涵更为复杂，并有一定的法律渊源和演变过程。“审慎人”规则根植于盎格鲁—撒克逊国家的信托法，其特征是在以判例为基础的普通法中发展起来的。1830年的哈维德诉亚莫瑞判例开启了“审慎人”规则的先河，判决书中定义：受托人要诚实和细心，应该审慎地、细心地和有所谋略地履行自己的职责，关注他们基金的长期头寸以及投资资本的可追求收益和投资安全，而不是考虑如何投机。在此之后的一百多年里，股票投资被认为风险太高而不适合任何审慎的委托人，而资本市场和金融理论，特别是现代资产组合理论的发展在逐步改变和丰富着审慎行为的内涵，使其包含了分散投资的含义。美国1974年的《雇员退休收入保障法》中就特别声明养老金经理在时必须满足审慎投资人标准的要求之一是计划的资产分散化。考虑到现代投资理论，美国司法部在制定新的审慎投资人的法律标准时也采取了弹性的标准：应将所有投资视为投资组合的一部分，而不能在单个资产的基础上作判断。可见，“审慎人”规则是与金融市场和投资理论密切相关的，因而具有动态特征。 　　盎格鲁—撒克逊国家对养老金的监管都遵循了“审慎人”规则，以美国、英国和澳大利亚最为典型，它们对养老金的资产组合没有太多限制，一般只规定了发行人、各类投资工具、风险、所有权集中，而不规定资产持有类别的上限。同时，加拿大、意大利等国在“审慎人”规则的基础上又融入了定量限制的因素，而且在自我投资额、所有权集中性、国外资产方面，遵循“审慎人”规则的国家多数也会有定量限制，只是相较于定量限制的国家，比例更为宽松(见表1)。 　　可见，“审慎人”规则具有相当大程度的灵活性，衡量的是投资决策过程而非结果，是一种适应资本市场和金融理论发展的动态型自我监管，但同时对投资管理人的内部控制和治理结构、监管当局的监管能力和司法体系都有较高的要求，其核心在企业年金的内部治理上，而监管当局也对年金投资的内控方面有更为严格的信息披露要求。 　　定量限制监管与“审慎人”规则监管的效果比较 　　从监管实践来看，拥有明确的数量和比例限制的定量限制监管更利于监管当局的操作，但也使监管当局承担了更多的责任，同时也制约了市场的活跃程度。而“审慎人”规则的动态特征向监管者提出了更高的挑战，这种因时而变化的弹性要求监管者与金融市场和投资理论的进展步调一致，更是一门相机而动的。这也决定了拥有丰富监管经验的发达国家往往更宜于采用“审慎人”规则。 　　从两种模式对投资组合选择的影响来看，审慎人规则模式下的英国、美国、日本、加拿大、意大利、荷兰其企业年金平均持有的国内股票、实体投资和国外资产这些“高风险资产”的比例都显著的高于德国、法国、瑞典这些实行定量限制监管的国家，而后者持有的、贷款比例则明显偏高。 　　　从两种模式下企业年金的投资效果来看，实证分析表明“审慎人”规则在收益率和风险上更胜一筹。对于定量监管的消极影响，欧盟曾指出“定量监管阻碍了资产的优化配置和证券选择，可能导致风险和收益的次优选择”，这主要是因为定量限制监管过分强调单一资产的风险，而忽略了投资组合可以分散风险，不能投资于衍生工具和国际证券实际上加大了投资的系