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拯救离岸人民币流动性 　　 　　人民币利率和汇率定价影响力正在从离岸市场回到在岸市场，但离岸货币市场的流动性仍是人民币国际化不可或缺的一环；此外，积累的中长期基本面因素终将影响下一轮跨境资本流动格局。 下载论文网 　　在中国银行间市场规模不断增长、对外开放程度日益提高的同时，离岸人民币市场的影响力正随着其流动性一并受到冲击。 离岸市场仍是国际机构投资者参与人民币或是与中国经济相关交易的第一落点。不过，继内港两地股市实现互联互通之后，中国银行间债券和外汇市场的大门正在向更多国际投资者打开，交易规则也在不断试图满足国际投资者的胃口。相比之下，由于各方面原因，离岸人民币货币和债券市场的流动性在逐步萎缩。 最近发生的事情是，在国际评级机构穆迪于2017年5月将中国主权评级下调之后，银行间债券和外汇市场反应平淡，境外投资者仍在入市；相反，就在数个交易日之后，人民币对美元中间价形成机制的变革及其结果表明，在岸市场的人民币发行、使用和持有主体对于人民币汇率形成受到离岸市场价格波动的影响在减弱。 中国经济的年度GDP绝对规模增长至74万亿元并进入“新常态”，意味着从高速增长降至中高增速增长，但其增量的变化相对于全球经济增量的变化将变得更加重要，这一相对影响力的变化也正在金融市场上体现出来，并且逐渐成为投资者关于经济基本面的共识。这不仅意味着中国经济越来越需要能够灵活反映和适应其自身经济走向的人民币利率和汇率，甚至意味着人民币利率和汇率对其他经济体的影响力也在增强。 但是，人民银行正式提出“人民币国际化”还不到3年，基于跨境使用主体的便利考量，维持离岸货币市场的流动性仍是必要的。而且，除了经济基本面之外，影响资本流动的竞争触角已经延伸到了基础设施和监管制度。中国金融市场在效率和安全之间的平衡目前显得越来越重要，这已经引发了在岸市场的多次动荡和舆论的持续讨论，能否建立起利益平衡将是能否建立起在岸人民币市场在国内外投资者心目中信心的关键。 点心债“曲线救国”作用下降 人民币国际化的实质内容是扩大人民币在跨境贸易和投资当中的使用，于是就有相当规模的人民币沉淀在境外。 在人民币国际化的进程当中，由于中国境内金融市场起初的市场化程度较低，基础设施建设的完善程度落后于发达市场，为了推动境外主体持有人民币的积极性进而提高使用人民币的意愿，在“曲线救国”的策略下，离岸市场成为了人民币国际化的前沿阵地。 尽管包括新加坡、伦敦、巴黎、法兰克福等城市相继加入离岸人民币中心的建设和竞争，但是香港毫无疑问仍是离岸人民币市场的第一中心，沉淀在海外的离岸人民币也有大约一半存放在香港。 2010年以后，人民币在国际贸易结算中的使用扩大增加了离岸人民币的沉淀，期间房地产企业大量赴境外发行点心债激发了市场活力。2010-2014年，人民币对美元汇率升值了大约12%，虽然累计幅度甚至不如部分G7货币或者是新兴市场货币一年的波动幅度，但是常年稳定的趋势以及缺少可投资的其他人民币标的，导致点心债买方仍有可观收益，套利逐渐成为发行机制的核心。 对于监管部门来说，如果能有一个资产池子暂时来容纳离岸人民币，提高境外主体持有人民币的积极性，也客观上形成了离岸人民币货币体系的循环。2016年“两会”上，人民银行行长周小川曾经在回应熊猫债是否会替代点心债时表示，从中期看，熊猫债和点心债都有相当不错的发展空间。 2014年以来，尽管熊猫债在2015年以后规模出现快速增长，但是其发行人构成和点心债并没有显示出很强的替代作用。反倒是以离岸人民币市场的原因为主的多个因素，导致点心债市场的运行机制受到冲击。 第一是人民币贬值预期产生，导致票息不高的点心债综合投资收益下降，在汇率波动加大后，部分加杠杆且未对汇率敞口进行保护的投资者反而还会面临损失。 第二是从2014年以来，境内人民币利率的系统性下降，导致发行主体赴海外发债的必要性降低。而在2017年人民币贬值预期降低之后，境内主体赴海外发债又重新倾向于使用美元融资。因此，点心债供给严重下降。 第三点是对于一部分发行人来说，发行点心债进入国际资本市场是企业国际化的标志。穆迪投资者服务公司副董事总经理钟汶权表示，点心债可以起到一定的“公关宣传”的作用，但是随着这一作用在首期募集后就一次性发挥完毕，这类发行人再发的动力就下降了。 第四是信用风险处置。钟汶权指出，虽然点心债市场的法律制度更为完善，债券拥有国际评级机构的信用评级、诸如交叉违约条款、丰富成熟的衍生品工具等诸多保护措施，但是最终意识到发行人的资产在境内，导致同一发行人境内债券的投资者受到的保护更有实质意义。 第五或许是最主要的一个原因，即离岸人民币的流动性持续下降，且至今尚未有明显的恢复苗头。香港离岸人民币的存款从2014年年底以来已经从最高时的1万亿元缩水至2017年4月末的5300亿元，原本离岸