探秘基金经理Alpha：“运气”还是“实力”.docxVIP

正文目录 HYPERLINK \l _TOC_250013 引言 3 HYPERLINK \l _TOC_250012 Fama 五因子介绍与基金业绩描述 4 HYPERLINK \l _TOC_250011 五因子描述 4 HYPERLINK \l _TOC_250010 用 FF-5 下的 alpha 衡量投资能力 5 HYPERLINK \l _TOC_250009 单基金 alpha 计算 6 HYPERLINK \l _TOC_250008 3. “实力”与“运气” 6 HYPERLINK \l _TOC_250007 解构基金业绩 6 HYPERLINK \l _TOC_250006 潜在因素导致 alpha 估计有偏 7 HYPERLINK \l _TOC_250005 “残差”不能被忽略 8 HYPERLINK \l _TOC_250004 残差为“实力”或“运气”的探讨 8 HYPERLINK \l _TOC_250003 Bootstrap 方法下的“实力”与“运气”横截面分布 11 HYPERLINK \l _TOC_250002 使用 bootstrap 方法的原因 11 HYPERLINK \l _TOC_250001 “实力”或“运气”横截面分布构造过程 13 HYPERLINK \l _TOC_250000 基金选择与 FOF 构建 15 图表目录 图 1：Fama 五因子时间序列展示图 4 图 2：“回归”的图形演示 8 图 3：残差的分布举例（2017 年） 9 图 4：权益基金的 Fama 五因子各年度R 方中位数 9 图 5：示例—如果 alpha 在“实力”alpha 置信区间内（蓝色区域）则认为“有实力” 10 图 6：2017 年 alpha 前十名基金“实力”alpha 横截面分布 14 图 7：“实力”“运气”组合在 2018 年累积收益图 16 表 1：因子收益描述统计与因子间相关性（2010-2018） 4 表 2：不同分位下的单个基金业绩表现（括号类为 T 值，下面是调整后 R 方） 5 表 3：市场部分基金的 alpha 展示（alpha 已年化处理） 6 表 4：各年度下 rho1 估计值与 t 值 15 表 5：2017 年 alpha 前二十优秀基金的“运气实力”情况展示（后两列是 2018 年业绩表现） 16 表 6：2018 年 alpha 前二十优秀基金的“运气实力”情况展示（高R 方情形） 17 附录： 1、参考文献 HYPERLINK / 2、R HYPERLINK / HYPERLINK / HYPERLINK / 引言 中国公募基金相对欧美起步较晚，短短二十年，公募“大佬们”已经塑造很多深入人心的经典形象，未来还会有更多“大佬”涌现，可以说“江山代有才人出，各领风骚三五年”。对明星基金经理流行的、宽泛的评价是认为他们对“低估”的股票有敏锐的洞察力。当然，也有人对所谓超越凡人的选股能力表示怀疑，尤其是美国成熟市场，超越市场的 alpha 一直被认为很难做到，无论是学界还是业界都认为其中有很大运气成分。 关于基金评价，从欧美文献来看，大多数文献的结论是，扣除管理费后，主动管理基金跑输基准。Wermers （2000）检验了持股和主动交易对业绩的贡献，发现成长风格的基金在选股方面有很好的表现。而且，Wermers 发现高换手的基金大概率能够打败标普 500 指数，他的分析区间是 1975 年到 1994 年。这个结论和我们之前研报 《公募基金业绩可持续性》在国内市场分析一致。Teo 和 Woo(2001)年发现风格调整后的基金业绩可持续性能够存在六年之久。Chen 和Wermers 2003 年发现美国业绩靠前权益基金一年的可持续性主要是来自股票的被动持有， 而不是新的一年里新买的股票跑赢其它基金新买的股票。Timmermann(2005)发现有相当一部分基金经理具备选股能力，而且优秀基金经理的 alpha 存在持续性。作者在之前研报也得出中国权益基金的 alpha 存在持续性的结论， 这为基金选择提供一定的理论基础，本文也继续利用这个结论。 关于基金经理“运气”与“实力”的讨论一直存在，但始终悬而未决，本文试图不对基金经理的 alpha 的分布进行假设，从非参的角度来剥离出基金经理的“运气”或者“实力”。模型方法主要参考 Kosowski、Timmermann、 Wermers 和 White2005 年关于基金经理选股能力的发表（见参考文献[1]）。该方法采用 bootstrap 技术，通过横截面 alpha 分布的计算与比对，从残差中分理出运气的分布。 从 FOF 组合经理的角度来看，要想提升 FOF 组合业