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探寻期权波动率交易机会 作者：陈家智 张继惟 2014/12/29 0:00:00 来源：原创 浏览：187 重点在于评价隐含波动率相对真实波动率是过高还是过低 12 月初，证监会就股票期权相关管理办法和指引公开征求意见，市场预期股票 ETF 期权将于明年年初上市。对于新上市的期权，波动率交易是比较有利的策略。由于参 与方很难在期权上市初期判断隐含波动率的合理范围，真实波动率和隐含波动率之间的差 异可以带来很多交易机会。 与成熟市场不同，新市场必须经过优胜劣汰，其隐含波动率才会贴近真实波动率，并 呈现均值回归的形态。本文介绍波动率交易的特点和分析方法，并以恒生指数期权为例， 分析最近行情对隐含波动率的影响及投资机会。 波动率策略的特点 一、隐含波动率的含意：合约剩余期内标的物的波幅 波动率交易是指投资组合在DELTA 中性下，买入/卖出合约剩余期内标的物的波幅。该 策略需要投资者判断现行报价的隐含波动率(I.V)是否低于/高于未来真实的波幅。 为了更直观地判断I.V 代表的波幅水平，我们应依据DELTA 中性的调整频率来计算隐 含波幅。例如，I.V 为16%，在每日平衡DELTA 下，I.V 代表合约剩余期内平均每日涨跌幅 为1%。两日平衡一次DELTA 下，I.V 代表合约剩余期内平均每两天涨跌幅为1.5%。投资者 可以根据该波幅来评估I.V 是否过高。 值得注意的是，标的物在盘中大幅波动时，理论上I.V 应该相应地增加，以反映 波幅的扩大。但实际上，I.V 对盘中行情的敏感程度并不是很高，盘中I.V 会保持在比较 稳定的水平。 通常，只有在行情大跌时，I.V 才会较明显地增长；而在行情大涨时，I.V 会相应下 降。投资者应该清楚，I.V 代表着未来波幅，而盘中已发生的行情，并不代表未来。除非 过去的行情会对未来造成影响，否则I.V 会维持较稳定的水平。 市场一般预期，大幅下跌会伴随更大的波动幅度，I.V 会因此上升；而大幅上涨会伴 随更小的波动幅度，I.V 会因此下降。另外，合约期内，若有可能发生影响标的价格的重 大事件，随着该事件的发生越来越近，I.V 也会相应增长。 图为恒生指数涨跌幅与波幅指数的表现 二、盈利的理论基础：判断隐含波动率与真实波动率的关系 波动率交易的重点在于，评价期权隐含波动率相对真实波动率的水平是过高还是过 低。隐含波动率代表做市商或报出买价/卖价的交易员，对标的物在合约剩余期涨跌幅度的 判断；而真实波动率是指合约剩余期内真实的涨跌幅度。通过理论证明可知： 其中，PL 代表收益或者损失，γ代表期权希腊字母中的Gamma，σr 代表真实波 动率，σi 代表隐含波动率。 由上述公式可以得出，波动率交易的基本做法是，在Delta 中性的情况下，投资者判 断隐含波动率与真实波动率的关系。当隐含波动率被高估时，投资者可以通过卖出跨式期 权组合，持有正向Theta，反向Gamma，反之亦然。 由于真实的涨跌幅度较隐含波幅低，即Gamma 的实际损失比预期的少，使得Theta 的 收益大于Gamma 损失，产生正收益。 这里应该注意的变量是Gamma，通常情况下，Gamma 在标的资产价格处于平值附近时最 大。也就是说，如果投资者想要通过波动率交易得到较高的收益，除了考虑波动率本身之 外，还要将期权投资组合建立在平值附近，从而达到优化收益的效果。 三、策略的特性：盈利需要耐心和控制力 与其他投机策略比较，波动率策略的盈利速度较慢，难以出现一日暴利的情况。正如 前文所言，日内隐含波动率变化较小，并且累积Gamma_Theta 的净收益需要多个交易日来 实现，因此投资者需要有足够的耐心等待。 策略要求投资者买入/卖出跨式的组合期权，并配以期货或期权来维持Delta 中性。如 果投入策略的资金量较少，维持中性的成本就会较高，调整频率应该下降，对于隐含波幅 的判断就需要从每日一次改为每两天或以上一次。 策略的盈利模式为把握隐含波动率的变化或累积Gamma_Theta 的净收益。隐含波动率 上升/下降即时影响期权价值，投资者可以平掉头寸，即时获得利润。如果隐含波动率不变 或与预期方向相反，投资者应该考虑是否要更正对波幅的判断。如无需更正，投资者应该 保持Delta 中性，累积Gamma_Theta 的净收益。