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货币政策的信号传导机制：国内银行间市场的证据 内容 提要 本文利用银行间市场的交易数据，检验了 中国 中央银行在应对上一轮 经济 周期波动过程中，采用利率政策作为信号传导的机制的有效性。解释了作为货币政策手段之一的利率政策，其信号传导机制在某些条件下更为有效的原因。 　　　　关键词 银行间市场预期 理论　货币政策 信号传导机制 　　因为我们的任务是观察影响货币市场收益率的因素中，是否存在货币政策信号，所以文献主要依据那些关于利率期限结构的讨论。众所周知，利率期限结构反映了相同风险水平下，利率与到期期限之间的关系被看作是货币转化机制的中心。利率期限结构的形态受可预见的多种经济变量和政策因素的影响，这些信息可以通过利率曲线的形状、长短期利率的利差和利率水平的高低等反映出来(王媛等， 2004)。那些没有被预见到的经济变量信息和政策因素信息则往往作为外部冲击，影响利率期限的短期形状(Estrellaetal，，2003)。在所有这些因素的假说中，预期假说影响更为广泛一些(吴恒煜、陈金贤， 2001)，该假说认为，一条陡峭向上倾斜的利率曲线常常是利率将在未来升高的一个信号(塔克曼， 1999，中译本)。　 　　对于我们的任务而言，识别那些没有被预见到的因素是重要的，这些因素可能就是由中央银行引入货币市场的、宏观经济的调控目标。中央银行把宏观经济调控目标引入货币市场的前提是该市场的交易深度必须足够大，这需要市场中有足够多的交易主体，更多的交易主体增加了市场中信息的流量，并使货币市场能够充分吸收可预见的环境信息。接着，中央银行才能根据宏观经济调控目标影响市场主体行为。　 　　在利率期限结构与货币政策之间的关系方面，Estrella和Mishkin(1997)表示，货币政策是利率期限结构的重要决定因素之一，但并不是惟一的因素，与市场相关的其他经济活动对利率的影响也十分显著，因此尽管利率曲线不复杂，但却可以精确地反映其他经济信息。检验结果表明，利率期限结构在帮助和指导欧洲中央银行制定政策方面起着十分重要的作用。 　　尽管中国目前尚未完全实现利率市场化，利率衍生产品也还未全面推出，但银行间债券市场和同业拆借市场经过多年 发展 ，参与主体和交易量都达到一定规模，其利率基本上是由市场供求决定，已具备了研究的数据基础(刘利，2001)。因此，在本文中，我们按照政策环境的主要变化，分阶段利用中国银行间债券市场回购利率、银行间市场同业拆借利率，以及十年期国债利率来检验预期理论就变得可行。更进一步，本文还能够通过观察收益率曲线斜率的解释能力在各个时期的变化，观察利率的波动情况，来探视中央银行在这段时期内的稳定利率政策是否收到成效。 　　鉴于市场交易规模和由市场交易规模决定的交易深度，能够表征市场价格/利率被发掘的精确程度，而市场主体数量的增加一般能够显著提高交易规模和交易深度，因而，我们以银行间市场引进交易主体的政策为界划分对样本进行分类处置，观察市场交易主体和交易量的变化对于利率曲线可预测性的影响。根据中央银行规定，1999年10月符合条件的证券公司与基金管理公司等非银行金融机构被允许进入银行间市场，而从交易量上看，直到2000年6月份以后，月回购交易额才开始逐渐走高，这说明，非银行金融机构进入市场并真正开始活跃地进行交易是在2000年6月以后，所以，我们以2000年6月为界划分样本，分析这个时点之前和之后的不同时期内，利率曲线的斜率对于利率的预测能力是否存在差别。 　　表2显示，在这两个时期内，长短期利差及Rt—rt的系数仍然都显著不等于2，但在2000年6月之后，所有期限回购利率息差系数偏离2的程度更大，调整后的R2不超过，前三个方程调整后的R2甚至还为负数，说明Rt—rt的预测能力几乎可以忽略不计。简单地说，就是收益率曲线的斜率几乎没有包含短期利率变动的信息。利率期限结构的变化主要来源于期限风险溢价的变化而不是投资者对未来的预期，这一点也常常被称为预期理论的“基本错误”。 　　与之相比，在2000年6月之前，六个月与三个月回购利率的息差对于三个月回购利率的预测能力，以及两个月与一个月回购利率的息差对于一个月回购利率的预测能力则要好得多，调整后的R2都达到了左右，方程估计的系数值虽然还是显著不等于2，但都是1997年6月到2000年5月相应方程系数值的两倍以上，分别为和。七天与十四天回购利率的息差对七天回购利率的预测结果次之，调整后的R2在左右。一个月与十四天回购利率的息差对十四天回购利率的预测能力仍然很差，尽管通过了检验，但其息差的系数只有左右，调整后的R2也只有。可以这样认为，对非银行 金融 机构进入银行间债券市场之前回购利率数据的拟和结果，尽管没有完全证实预期 理论 ，但是这一时间段内的利率曲线的斜率确实包含了一个月期回