债市启明系列：微观感受为何生变.docxVIP

新常态下过去两年宏观经济均表现出增速小幅放缓的特征，但 2017 年和 2018 年给市 场的感受却存在差异，如 2017 年微观主体对信用收缩、对外贸易的压力感受不同，关于 通缩的声音也并不多，企业盈利也在高位，但这些情况在 2018 年都或多或少出现了改变， 这背后有偶发因素，但也存在逻辑上的必然，个中影响也将经由基本面落实到债市上。 ▍ 基本面有何差异？ 从投资来看，2017 年固定资产投资增速较 2016 年收窄 0.9%，但 2018 年增速降幅扩大，截至 11 月增速较 2017 年末降幅为 1.3%。2017 年以资管新规为标志，金融机构去杠杆进程开始，规范地方政府隐性债务使城投公司现金流恶化，2018 年基建投资疲软， 固定资产投资增速进一步下滑。 从消费来看，2017 年消费走高后平稳，2018 年则基本单边下滑。2017 年社零增速 10.2%，与 2016 年 10.4%基本持平。而 2018 年受政府部门消费下行和企业部门利润增速 走低影响，社零消费增速的持续走低（截至 2018 年 11 月社零增速下落至 9.1%），年内增速表现基本呈现单边下行。 从出口来看，2017 年出口增速较 2016 年明显回升，2018 年出口增速有所回落，剔除“抢出口”因素增速可能更低。按人民币计价，2018 年全年出口 16.42 万亿元，增幅 7.1%（2017 年 14.2%）。若进一步考虑在中美贸易摩擦下部分企业存在“抢出口”现象，如果剔除该因素影响，出口增速可能进一步下降。 图 1：2018 年“三驾马车”累计同比增速较 2017 走弱（%） 出口金额:人民币:累计同比 固定资产投资完成额:累计同比（右轴） 22.0 12.0 2.0 -8.0 -18.0 社会消费品零售总额:累计同比（右轴） 11.0 10.0 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 资料来源：Wind，中信证券研究部 宏观总量上看，2017 年相比 2018 年在节奏、消费、外需三方面都存在不同。一是节奏不同，2017 年 GDP 增速是先下后稳，经济只是在年初下行，而企稳是年末甚至整个下半年的结果，呈现的是全年基调；2018 年 GDP 增速则呈现单边下行，缺乏缓冲，简单来说，单边下行的环境可能缺乏了“企稳”这样一个略带拐点含义的信号，这种情况下线性外推也会比较悲观。二是消费恶化，主要表现为消费在 2018 年社零增速的下行趋势更明 显，这对当期经济产出有直接影响。三是外需前景蒙灰，2017 年经济的一大支撑因素在于出口提振，而 2018 年虽然出口表现稳中有升，但受贸易摩擦影响较 2017 年有所回落， 此外也将从预期上影响未来产出。 图 2：2017-2018 实际 GDP 当季同比（%） 7.0 6.9 6.8 6.7 6.6 6.5 6.4 6.3 2017 2018 6.9 6.9 6.8 6.9 6.8 6.8 6.7 6.5 6.4 Q1 Q2 Q3 Q4 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：2018 年 Q4 6.4%为中信证券研究部估测值 ▍ 微观感受为何出现变化？ （1）金融去杠杆向实体传导，融资收缩实质化显现 分行业投资看，2017 年制造业、房地产投资增速基本平稳，基建投资走势虽表现为冲高回落但整体增速较 2016 年有所上升。2018 年制造业与房地产投资涨幅扩大，而基建增速则出现明显回落。房地产投资增长主要靠土地购置拉动，建安工程已经转向负增长。基建与房地产建安投资的收缩主要原因是 2017 年金融监管的推进使地方政府隐性债务以 及房地产融资渠道均收紧，非标融资下滑的压力在 2018 年显现。 在之前报告《债市启明系列—建筑业投资负增表明什么？》中我们分析， 房地产和基建占到建筑业投资和产出约 80%。建筑业链条上存在大量承包、分包商，是典型的劳动密集型产业，当建筑业投资增速回落且预期走弱时，将直接增加微观劳动力就业 压力，融资收缩对实体经济影响将逐渐显现。 图 3：2016 年~2018 年分行业固定资产投资累计同比增速（%） 固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力)（右轴） 固定资产投资完成额:制造业（右轴） 房地产开发投资完成额 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 27.0 22.0 17.0 12.0 7.0 2.0 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 4：2016 年~2018 年社融存量同比变动（%） 17.015.0 17.0 15.0 13.0 11.0 9.0 7.0 5.0 资料来源：Wind，中信证券研究部 （2）民营企业占对外贸易出口量比重高，贸易摩擦使经营不确定性陡增 前文提到 2017 年出口是经济的主要支撑因