债市启明系列：债市纠结，回归基本面.docxVIP

利率快速下行后，市场情绪陷入纠结。经历了 2018 年 12 月利率快速大幅下行后，债券市场情绪发生了一些变化。市场对利率中枢下行的预期更加趋于一致，非但没有进一步形成做多势力促成利率下行，反而形成了一致预期越牢固，预期被证伪、行情遭反转的可能性就越高的担忧，投资者集中观望情绪高涨、利率止步不前。 ▍ 纠结重重的市场 市场情绪的纠结体现在诸多矛盾之中，一、二级市场的分裂表现较为突出。一、二级 行情虽不至于是冰火两重天，但一级市场招投标的火热和二级市场利率盘整的分化还是体 现了当前市场的分裂。具体而言，除国开债和农发债一级投标全场倍数从前期高点回落至 近期平均水平外，国债和进出口债一级投标倍数均有明显提升，一级市场需求较为旺盛； 除农发债外，国债、国开债和进出口债边际倍数明显走高，市场预期较为一致。与一级市 场在较为集中的预期下需求释放的情况不同，利率债二级市场近期在担忧情绪中有所调整， 利率水平的盘整即反映了投资者摇摆的情绪。利率债投标倍数仍然较高，一级市场情绪较 高，但是一二级利差有所收敛又反映了市场的谨慎情绪。 图 1：国债投标全场倍数 图 2：国债投标边际倍数 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 09月 09月10日 09月12日 09月19日 09月25日 10月15日 10月22日 10月24日 10月31日 11月12日 11月19日 11月21日 11月28日 12月10日 12月17日 12月19日 12月26日 01月07日 01月14日 全场倍数：国债  9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 边际倍数：国债 09月10日09月12日09月19日09月25日10月15日10月22日10月24日10月31 09月10日 09月12日 09月19日 09月25日 10月15日 10月22日 10月24日 10月31日 11月12日 11月19日 11月21日 11月28日 12月10日 12月17日 12月19日 12月26日 01月07日 01月14日 图 3：国开债投标全场倍数 图 4：国开债投标边际倍数 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 09月 09月11日 09月13日 09月19日 09月26日 10月10日 10月16日 10月22日 10月30日 11月05日 11月13日 11月19日 11月27日 12月03日 12月10日 12月17日 01月10日 01月14日 01月16日 全场倍数：国开债  14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 边际倍数：国开债 09月11日09月13日09月19日09月26日10月10日10月16日10月22日10月30 09月11日 09月13日 09月19日 09月26日 10月10日 10月16日 10月22日 10月30日 11月05日 11月13日 11月19日 11月27日 12月03日 12月10日 12月17日 01月10日 01月14日 01月16日 图 5：农发债投标全场倍数 图 6：农发债投标边际倍数 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 09月 09月07日 09月11日 09月30日 09月30日 10月30日 11月05日 11月06日 11月08日 11月14日 11月16日 11月20日 11月23日 11月27日 12月04日 12月11日 01月10日 01月11日 01月15日 全场倍数：农发债  18.00 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 边际倍数：农发债 09月07日09月11日09月30日09月30日10月30日11月05日11月06日11月08 09月07日 09月11日 09月30日 09月30日 10月30日 11月05日 11月06日 11月08日 11月14日 11月16日 11月20日 11月23日 11月27日 12月04日 12月11日 01月10日 01月11日 01月15日 图 7：进出口债招标全场倍数 图 8：进出口债招标边际倍数 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 09月 09月19日 09月27日 10月17日 10月25日 10月31日 11月07日 11月14日 11月21日 11月28日 11月28日 12月12日 12月19日 12月19日 12月26日 01月04日 01月09日 01月16日 全场倍数：进出口债  7