石油化工行业：寡头定价叠加成本下行，EO盈利有望大幅改善！.docxVIP

HYPERLINK / HYPERLINK / 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分 目 录 TOC \o 1-2 \h \z \u HYPERLINK \l _bookmark0 环氧乙烷盈利有望扩大 3 HYPERLINK \l _bookmark1 寡头定价长期看稳 4 HYPERLINK \l _bookmark2 上游定价能力极强 4 HYPERLINK \l _bookmark3 供需平衡持续向好 5 HYPERLINK \l _bookmark4 成本下行盈利改善 8 HYPERLINK \l _bookmark5 大量乙烯产能即将释放 8 HYPERLINK \l _bookmark6 苯乙烯洗牌将打击乙烯需求 9 HYPERLINK \l _bookmark7 投资建议 10 HYPERLINK \l _bookmark8 风险提示 10 HYPERLINK / HYPERLINK / 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分 环氧乙烷盈利有望扩大 我们在近期报告《看好奥克的两点理由》中分析了环氧乙烷（EO）未来景气情况，从供需的角度判断 EO 行业盈利将持续改善，奥克业绩将随之提升。然而我们对于 EO 又进行了深入研究，发现简单的供需逻辑对于 EO 这一性质极其特殊的化工品来说并不完全适用。EO 价格稳定的核心是寡头定价机制，我们判断未来 EO 价格还将在寡头格局下保持稳定，以乙烯为原料的 EO 装置盈利将受益乙烯长周期下行而大幅提升。 EO 非常易燃易爆，常温下还是气态，保质期只有 1-2 天，几乎无法库存，因此上游基本都采用严格的以销定产形式；在选择下游客户时非常谨慎，几乎只对有稳定采购能力的下游销售。而且 EO 作为炼化下游产品，供给端主要掌握在两桶油手中，民营企业更多还是价格跟随者， 供给格局呈现非常强势的卖方市场。由于两桶油高度一体化，其并不追求单纯的 EO 盈利， 而是尽可能维持全产业链，即 EO-石脑油的价差稳定，而后者在过去几年都甚少变化。展望未来，介于 EO 新增供给很少，寡头垄断的格局还是有望维持价格继续稳定。 正是由于 EO 定价的稳定，当 13 年开始乙烯景气度逐渐上行，乙烯制 EO 的盈利被不断侵蚀，再加上 15 年石化整体价格大幅波动，雪上加霜出现亏损，因此外购乙烯的民营企业普遍盈利不佳，但对全产业链的两桶油只是利润从 EO 转移至乙烯，总利润并没有太大影响。而未来我们认为乙烯已经进入景气长周期下行阶段，在 EO-石脑油价差稳定的情况下，EO-乙烯价差将持续扩大，因此如奥克股份这类外购乙烯的 EO 企业，盈利将进入长周期改善。 图 1：EO-石脑油价差与 EO-乙烯价差变化（元/吨） 8000 EO-石脑油价差 EO-乙烯价差 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 资料来源：Wind、东方证券研究所 寡头定价长期看稳 EO 在我国的发展历史和理化特性导致其本身是个非常强的卖方市场，完全受上游寡头定价。由于石脑油是炼油和化工两条路径的中间枢纽产品，对化工路径而言，一体化上游企业考量的是最终产品相对石脑油的盈利。而历史上看 EO-石脑油价差非常稳定，甚至穿越了 14 年前后行业供需平衡恶化的阶段，仅在油价暴跌整个化工价格体系重构的时候出现过明显震荡，而后也迅速恢复了中枢水平，这便体现了上游极强的定价能力。随着未来供需持续向好，上游定价能力还将得到巩固，只要油价不出现严重崩盘，EO 价格有望维持稳定中枢。 上游定价能力极强 从历史上看，EO 作为炼化的下游，自 70 年代国内引进技术投产之初就基本被两桶油等炼化一体化巨头所垄断。同时，EO 作为危险化学品，保质期又只有 1-2 天，导致其无法长途运输更不存在进出口。由于生产连续，EO 必须是以销定产，故上游基本只对具有稳定采购能力的下游销售；EO 运输主要是公路和管道两种方式，公路运输半径不超过 500 公里，管道长度一般在 2 公里以内， 这导致下游企业基本需要围绕以两桶油为代表的炼厂进行布局以争取 EO 资源。垄断格局导致上游寡头具有绝对定价权，并且回顾近几年的发展，这一格局也没有收到明显冲击。 图 2：EO 商品供给变化（万吨） 500 两桶油等 民企 HYPERLINK / HYPERLINK / 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2008 2013 2018 资料来源：百川资讯、CNKI、东方证券研究所 08 年我国 EO 商品量产能 62 万吨，几乎 95%的产能被两桶油占据；十二五”期间民企和外资涌入，EO 商品产能于