二元股权结构与上市公司控制权配置效率研究政治经济学专业论文.docxVIP

浙江大学博士学位论文 浙江大学博士学位论文 二元股权结构与上市公司控制权配置效率研究 摘 要 曾几何时，方方面面都对股票市场寄以厚望，政府希望通过股市实现经济资源的 优化配置、国有企业希望利用股市实现解困目标、投资者希望在股市完成财富的原始 积累，经济学家的理论希望在股票市场中得到运用。然而事与愿违，股市的运行格局 与绝大多数人最初的期望相去甚远。人们经过痛苦地反思后发现，上市公司控制权层 面的无效率配置摧毁了整个市场赖以有效率运行的微观基础。 本博士论文的研究结果表明，二元股权结构是导致上市公司控制权配置无效率的 根本原因，在二元股权结构的分析框架下，许多问题得到了答案。如上市公司经理人 激励的两难问题一E市公司股权融资偏好之谜、上市公司资本过度利用问题、上市公 司控制权转移的补偿机制问题、上市公司MBO之谜等等。论文总体的构架是这样安 排的：首先，我们系统地提出了上市公司二元股权结构问题，分析了上市公司二元股 权结构的形成机制，对上市公司二元股权结构的特征进行了归纳总结，从而把对上市 公司控制权配置效率问题的研究纳入到二元股权结构的分析框架下。其次，我们在二 元股权结构的基础上，建立了一个多个委托人的代理模型，对上市公司委托代理问题 进行分析，得出了上市公司二元股权结构必然导致经理人激励困境的研究结论。第三， 我们建立了一系列股权融资的价值效应模型，在这些模型结论的基础上分析了上市公 司融资结构的决定问题：在非流通股股东一股独大及二元股权结构下，上市公司股权 融资偏好具有内生性，这是由非流通股东追求价值最大化的内在要求所决定的，从而 解开了上市公司股权融资偏好之谜。而上市公司资本的过度利用问题，既与二元股权 结构有关，因为在二元股权结构下，股权资本总是被过度利用。也与市场不能提供真 实的关于资本成本的信息有关。第四、上市公司的股利分配政策一直是影响股市运行 效率的重要因素，我国上市公司股利分配呈现两个显著特征，低分红与二元性。低分 红现象常常成为人们指责上市公司低效率的理由，为此甚至出台了强制上市公司分红 的政策措施。然而，我们的分析结论表明上市公司股利分配政策的要害不在于低分红， 而在于分红的二元性上。为此我们建立了基于二元股权结构基础上的上市公司股利分 配的价值效应模型，对上市公司股利分配政策的股东财富效应进行了分析，从中得出 的结论是，在二元股权结构下，高分红实际上损害了流通股东的价值。这一结论的政 策含义是，强制分红政策或许不能达到保护流通股东利益的目的，反而会损害流通股 浙江大学博士学位论文 浙江大学博士学位论文 二元股权结构与上市公司控制权配置效率研究 东利益。第五、我们研究了上市公司控制权转移现象，对上市公司频频发生控制权转 移现象进行了理论解释与实证分析，提出了上市公司控制权转移补偿机制的理论假 说。在控制权补偿机制的理论假说一F，出于追求控制权转移所带来的内幕交易收益， 原本是丧失控制权收益的上市公司经理反而成了控制权转移的推动者，这一分析结论 与传统的国有企业显著不同，实证分析对上述理论假说提供了有力的证据。第六、本 文还对正在兴起的上市公司MBO问题进行了理论研究与实证分析。MBO作为一种 激励机制，在明晰产权、降低交易费用方面所起的作用无疑是不可替代的，然而，在 二元股权结构下，对上市公司实行MBO却引发了不少的争议。这些争议在于，进行 MBO的上市公司控制权大都以折价而非溢价成交，这损害了效率原则。其次，作为 MBO的购买方——上市公司经营层往往不能提供可置信的承诺，即他们在MBO中 所下的赌注往往不够多。最后，我们还对改革上市公司二元股权结构问题提出了一些 建设性思路，既然二元股权结构是导致上市公司控制权配置无效率的总根源，因此， 改革二元股权结构成为帕累托改进。我们提出了改革二元股结构的过渡方案与最终方 案，同时提出存量调整与增量改革的思路，这些思路不仅是有效率的，而且具有较强 的可操作性，且符合中国渐近性改革的教条。 有人断言，股票市场问题已经成为继“三农问题”后最迫切需要解决的问题。基 于此，本博士论文在二元股权结构的分析框架下对股票市场问题产生的深层次原因进 行了理论探讨，并在实践层面对上市公司控制权配置问题进行了实证分析，得出了一 些有益的结论，以期起到抛砖引玉之功效。 关键词：上市公司、二元股权结构、控制权、股权融资偏好 浙江大学博士学位论文 浙江大学博士学位论文 二元股权结构与上市公司控制权配置效率研究 Abstract At time，there were great expectations the stock market from every field：the government expected to realize the objective of optim