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上市公司股权结构与公司治理效率的实证研究 作者对当前股权结构的实证研究方法进行适当修正后，进一步从上市公司业绩与股权结 摘要： 构相关性的角度进行量化分析，以捕捉股权结构对公司治理效率的影响，并提出了若干建议。 关键字： 股权结构 公司治理 效率 我国股权结构的本质性缺陷究竟在哪里？怎样的持股格局才能提高我国上市公司 治理效率呢？股权结构与公司经营业绩之间存在怎样的关系？股权结构改革目标应该 是什么呢？这一系列问题都是我们急需解决的重大课题，也是当前我国经济研究领域中 的热点和难点所在。但是，对于以上问题的认识我们还很模糊，有时是视而不见，有时 也难免“想当然”。笔者认为，对这些问题的基本回答和判断不仅关系到我国许多重大 股市政策的选择，甚至还关系到我国经济改革的一些战略取向。 一、股权分置改革前上市公司股权结构与公司治理 1.样本选择与数据来源 本文所选取的样本是上海证券交易所和深圳证券交易所上市的 A 股上市公司 2003-2005 年三年的面板数据。为了保证数据的有效性，尽量清除异常样本对研究结论 的影响，本文选择 1999 年 12 月 31 日前上市发行的877 家公司为原始样本，剔除 128 家 ST 以及65 家数据不完整的上市公司，最终获得 684 家上市公司作为研究样本。有关 数据来主要来自于 Wind 资讯金融终端数据库和证券监督管理委员会网站各公司年度报 告。 2.变量描述 研究中的变量主要包括被解释变量（公司治理效率指标）、解释变量（股权结构变 量）和控制变量三大类，这三大变量的选择是本文研究设计的一大难点，同时也直接关 系到研究结果的可靠性。在选择这三类指标时，笔者选择标准如下： 第一，公司治理效率指标的选取。文中的被解释变量为公司治理效率，根据公司治 理效率决定公司业绩这一理论，选取业绩指标。反映企业经营绩效的指标有许多，目前 的研究中主要采用净资产收益率(ROE)、总资产收益率(ROA)、核心资产收益率(CROA)、 托宾 Q、市净率(PB)等。但在实证研究中选择哪一个指标能够准确反映上市公司的经营 绩效，研究者之间是有分歧的。在 Myeong-Hyeon (1998) 的研究中采用了托宾一格伦费 尔德(Tobin-Grunfeld)Q 绩效计量法，它等于公司的市场价值与公司资产的重置价值的比 值。国内孙永祥等人(1999)的研究也采用了这一指标。但是笔者认为，托宾Q 值的计算 除资产重置价值无法确定外，还面临对公司市场价值估计的困难，仅就公司股票的市值 而言，大量不能上市交易的国家股和法人股的估价就存在困难，而且在中国证券市场上， 股票价格与企业经营绩效间的背离也并不鲜见。同时 ROE ，ROA 采用净利润指标，而 净利润中包含了投资收益、营业外收支等非经营性利润等，容易受到人为影响，常常不 能准确反映公司的盈利能力；而 CROA 为公司主营业务利润和所有者权益的比例，既能 反映上市公司的核心竞争力，相比前两者也更加客观。所以本文选择 CROA 作为公司的 业绩指标，为了弥补单一会计指标的缺陷，笔者借鉴了薛建峰(2001)的研究成果，采用 现金流量和会计收益两种方法来计量公司业绩，具体为净资产净经营现金流量（本文缩 写为 NCFOE ）和核心资产收益率（CROA ）。其中，NCFOE 的具体计算公式如下： NCF 净经营活动现金流量 NCFOE = x 100% (期初股东权益+期末股东权益)/2 CROA 的具体计算公式如下： 主营业务利润 CROA = x 100% （期初总资产+期未总资产）/2 第二，股权结构指标。股权结构指标包括两部分内容：即股权集中度指标和股权持 有者身份指标。 第一大股东持股比例(CR ) 、前五大股东持股比例(CR ) 、前五大股东持股比例赫芬 1 5 代尔指数(HERF5)是反映股权集中程度的指标。之所以选择股权集中度作为自变量，是 因