退出是场发挥决定作用重要环节.PDFVIP

退出是市场发挥决定作用重要环节 张晓晶 国家金融与发展实验室 副主任 面对近期不断出现的债券违约、企业破产，市场上开始弥漫着一 种紧张的气氛，表现出一种极度的不适应。尽管对于债券违约的蔓延 和传染要保持警惕，但不能因此“阻止”违约或破产发生。事实上， 以违约、破产方式完成的退出，是市场出清的必要步骤，是风险缓释 的正常过程，更是打破刚兑、让市场发挥决定性作用的重要环节。 退出障碍成为诸多问题与风险积累的重要根源 改革开放40 年，也是市场经济大发展的40 年。对于市场经济的 规则和逻辑，我们从认识、了解到遵循，经历了一场 “洗礼”。从这 个意义上，市场经济不啻是一场深刻的教育。然而，对于发展了几百 年的市场经济而言，我们这几十年的市场经济 “教育”还显得不足， 对市场机制的认识也还比较片面，较为典型的是对退出机制还缺乏真 正的理解。 中国的哲学，大体上是入世的。对于“出世”或所谓“退出江湖”， 总觉得是一种消极的态度。如果以这种人生哲学来比照市场经济，就 会看到，对于如何进入市场、如何攻城略地占领市场，往往褒扬有加； 而对于破产清理、退出市场、放弃“阵地”，则往往缺乏相应的心理 准备，当然更加缺少的是整个社会对于退出的理解和支持。 由此，退出在中国变成一件很困难的事情，也是非常“没有面子” 的事情。很多国有企业，是典型的能进不能出。即使变成了僵尸企业， 也还要“赖”在那里，并且是出于各种高大上的理由(比如社会稳定 之类)，需要银行进一步来输血。再比如，政府实施救助积极但退出 却困难。本轮危机以来，各大主要经济体都有政府救助。如美国政府 向汽车巨头提供援助贷款，造成部分国有化。但企业恢复一定的盈利 能力后，政府就会主动退出。退出安排可以说是救援计划的一个有机 构成。在中国，政府也通过注资等方式实施救助，但往往缺少退出的 安排，以致深陷其中，并可能造成一定程度上的“国进民退”。 事实上，自由进入和退出，是市场经济的一个必然要求。没有退 出，就没有新旧的循环，没有新旧的循环，这个系统就会退化，就会 老死。生命体如此，经济体也是如此。没有自由进入和退出，也就不 可能产生有效的市场定价机制，进而也就不可能形成资源的优化配置。 这就是为什么，我们强调退出机制是市场发挥决定性作用的一个重要 环节和重要的实现机制。 退出难，根子在体制上。当前国有企业与地方政府部门是去杠杆 的重点，是最难啃的骨头，原因就在于它们的退出难。国企与地方政 府的共同特点是：都享有软预算约束和隐性担保这一“结构性优势”， 从而加杠杆易、去杠杆难。国企与地方政府既承担了经济建设的任务 也还有重要的社会性功能，从而可以享受中央政府的隐性担保；国企 与地方政府的软约束问题一直没有得到实质性的解决，从而在扩张的 时候可以无所顾忌。这两个问题的存在，使得这两个部门的杠杆率配 置未能从效率角度出发，也未能充分考虑效率与风险之间的匹配。 因此，杠杆之困不过是体制之困的一个镜像而已。只进不出或退 出障碍，可以说是当今诸多问题与风险积累的重要根源。 债券违约、企业破产重整是正常的退出机制 2018 年以来，债券违约案例显著增加，这一方面是由于进入偿债 高峰期，另一方面是经济去杠杆与金融强监管带来的再融资渠道受阻。 鉴于债券违约频现，市场上出现了一定的紧张情绪，甚至一度被认为 再这样下去会出现 “金融恐慌”。 违约破产，这在成熟市场经济中司空见惯，是市场出清的必然选 择。只有通过可控的风险缓释过程，才能有效避免系统性风险的形成 和爆发。从长远看，这有利于建立合理的风险定价体系，提升金融市 场的资源配置效率和市场的健康发展。对于中国债券市场而言，违约 是走向成熟的必经阶段，通过违约事件的信用风险暴露，也有利于有 序打破刚性兑付，建立起市场化、法治化的风险分担机制和违约债务 处置机制。没有健康的退出机制，市场定价就是扭曲的，而由扭曲的 价格所指引的资源配置也会是扭曲、低效甚至是无效的。 如果仅从违约破产角度来衡量我国市场经济发育程度，可以说当 前的违约破产案例不是太多了，而是太少了。国际比较看，市场经济 越发达的国家，破产数越多；市场经济越不发达的国家，《破产法》 适用就越少。2016 年，英国破产案例是1.8 万件，德国2.2 万件，法 国5.6 万件，日本10.2 万件，美国79.5 万件。而中国2016 年才