杠杆率在公司并购后的变动——部分调整模型的应用.pdf

金融学季刊 Quarterly Journal 0/ Finance 2011 年第6 卷第 2 期 Vo l. 6 , No. 2 , 2011 杠杆率在公司并购后的变动 -一部分调整模型的应用 陶启智周铭山刘玉珍* 摘 要 本文考察了主并公司的杠杆率在并购之后长期内的变化情况，并通过并购这 一事件来验证权衡理论及其他替代性资本结构理论。首先，本文通过标准部分调整模型来 检验并购之后主并公司的实际杠杆率向最优值回复的速度，发现调整速度低但相对稳定，因 而初步支持权衡理论。然而，这种低调整速度可能是由高调整成本引起，也可能是由权衡理 论的替代理论的效应引起。为进一步区分原因，本文通过在部分调整模型中加入额外的变 量来检验权衡理论的替代理论的效应。进一步的检验结果再次支持了权衡理论，从而间接 表明低调整速度是由高的调整成本引起的。 关键词 公司并购，资本结构，部分调整 、引 口 = 占 公司的资本结构通常由负债率也即杠杆率来衡量。权衡理论认为，每家公 司都有自己的最优杠杆率，它既可以是一个点，也可以是一个取值区间。从理 论上讲，最优杠杆率是由债务的边际收益和边际成本共同决定的。在实证研究 中，最优杠杆率可以通过一家企业自身的杠杆率的历史平均数据来衡量，也可 以通过一家企业所在行业的平均杠杆率来衡量，还可以通过对决定杠杆率的一 系列财务变量进行回归计算而求得。 咿 陶启智，西南财经大学金融学院副教授;周铭山，西南财经大学金融学院讲师;如l 玉珍，北京大学光 华管理学院教授。通信作者及地址:陶启智，四川省成都市温江区西南财经大学通博楼 A504 ， 611130; E ‘ mail: taoqizhi@。本文得到匿名审稿人的宝贵意见，特此致谢，当然文责自负。 14 金融学季刊 第 6 卷 如果权衡理论成立，公司会尽量将自己的实际杠杆率保持在最优的水平; 如果因为任何事件而导致了公司的杠杆率对最优杠杆率的偏差，公司会积极地 调整实际杠杆率以消除这种偏差，而调整的速度由调整成本决定(Flannery and Rangan , 2006) 。如果公司的价值对偏离非常敏感，并且调整成本相对较低，历 史变量对实际杠杆率的影响就只是暂时的;在极端情况下，如果调整成本为零， 公司就绝不会偏离最优杠杆率。如果公司价值对偏离不敏感，并且调整成本相 对较高，历史变量对实际杠杆率的影响就是持久性的;在极端情况下，如果调整 成本为无穷大，公司就永远不会回复到最优杠杆率。 Graham and Harvey (2001 ) 在他们的报告中称，有 810毛的公司在做财务决策时会考虑最优资本结构或者最 优资本结构的范围，并且那些高速成长型公司的首席财务官的首要目标就是将 实际杠杆率保持在最优杠杆率的水平。 权衡理论的三种替代理论认为并不存在所谓的最优资本结构，因此公司的 首席财务官没有必要刻意将杠杆率维持在某一特定水平。其中，优序融资理论 ( pecking order hypothesis) 认为，公司的管理层根据融资的成本差异(由于信息 不对称等市场摩擦而带来的影响)来对融资手段进行排序一一一优先考虑使用内 部资金，其次考虑举债，最后才考虑发行股票。市场时机理论(market timing theory )认为，公司管理层通过掌握市场时机来调节资本结构，当公司股票价值 被高估的时候，管理层发行股票;而当公司股票价值被低估的时候，管理层回购 股票。管理层惰性理论(managerial inertia theory) 认为，公司管理层对因股票价 格波动而引起的杠杆率变动会放任自流。 Bruner (1988) , Ghosh and Jain (2000) , Morellec and Zhdanov (2008) 和 Harlord et al. (2009) 的实证研究表明，公司并购会极