2018年年中债券市场分析与展望：从库存特征到利率复盘.pdf

宏观经济|专题研究 2018 年7 月2 日 证券研究报告 Tabl e_Title 从库存特征到利率复盘 2018 年年中债券市场分析与展望 Table_Summary 报告摘要：  2018 年的库存特征与2012 年有高度的相似性。从产成品、原材料、 半成品角度梳理工业企业库存特征，企业行为特征和通胀预期，我们 Table_Aut hor 分析师： 邹文杰 S0260518020003 的分析发现2018 年的库存特征与2012 年有高度的相似性。2012 年 010 宏观面（海外经济形势复杂，资本市场波动，国内基本面阶段性下行 zouwenjie@ 压力，政策对冲后经济企稳）与2018 年同样有相似性。2018 年上半 年以来，在流动性边际改善叠加信用违约事件背景下，机构对利率债 和高等级信用债抱团持有的行为亦与2012 年的交易结构相似。  从行业产出缺口推演 2018 年下半年经济：产出的韧性与价格的低弹 性。首先，从产出缺口的行业特征来看，经济不是单向的，2018 年下 Table_Report 半年下游消费品行业和中下游中高端装备设备制造业产出边际下行； 相关研究： 上游工业品原材料行业产出边际上行。其次，从产出缺口看通胀趋势， 多面体折射:2018 年年中宏观 2018-06-24 2018 年下半年通胀压力不大，但通胀的底部区域或在2018 年下半年。 逻辑梳理与展望 再次，上游工业品与下游消费品行业产出缺口走势背离、趋势相反， 工业品价格可能会有一定程度的波动来完成上下游利润关系的再平 衡。最后，PPI 增速差领先上下游产出缺口增速差，从两部门框架来理 解，经济整体将表现出产出的韧性和价格的低弹性。  当前的去杠杆和结构化信贷政策，实质上是对过去货币供应目标的再 调整。梳理货币供应与三大投资的关系，我们可以观察到2008 年以来 货币供应对制造业投资的逆周期和对房地产和基建的顺周期。当前的 去杠杆和结构化信贷政策，实质上是对货币供应目标的再调整，即从 原来对房地产和基建的顺周期和对制造业的逆周期，转变为对制造业 投资的顺周期和对地产和（隐性债务支撑的）基建一定程度的逆周期。  从库存和产出缺口综合特征来看，工业企业产成品库存整体处于主动 去库阶段，利率有顶部约束。上游工业品产出边际增加，主动补库； 中游装备设备制造和下游消费品产出边际下降，主动去库。从两部门 框架理解上下游产出缺口的特征，2018 年下半年通胀压力不大，处于