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宏观二季度展望：机会？陷阱？ ——观潮指津系列之三  直面二月数据乱流，还原实体经济真相。 证券研究报告 二月末以来，各项宏观经济数据均出现了较大波动，且更令人疑惑的是，数据 所属部门 ।宏观策略部 的变动方向也出现了严重的背离。PMI 受到了节日因素扰动，今冬严寒直接导 报告类别 ।特色主题 致用电采暖需求大增进而导致工业增加值异常走高，而地产投资则因统计错位 问题而导致其他费用增速跳升，出口数据相对可信度更高。 报告时间 ।2018/3/22  金融“供改”进行时。 分析师 自去年上半年金融监管加强以来，社融口径委托贷款已经转入负增长，表明非 标业务已经受到了较明显的限制。维持贷款整体保持两位数增速的主要力量在 陈 雳 于1-2 月票据较去年多增6511 亿元。我们需要指出的是，票据融资增加，一方 证书编号：SS1100517060001 010- 面与银行资产转表有关，另一方面，票据业务本身依托承兑行的同业信用，贷 chenli@ 款风险相对较低，票据融资的大幅提升也从侧面表明银行目前贷款投放态度趋 向谨慎，票据资产的配置偏好增加。考虑到资金来源收紧将导致投资压力，我 联系人 们也大致分别测算了基建投资、地产投资和制造业投资的未来走势。整体看， 邵兴宇 基建投资面临资金面的全面收紧，其压力相对较为明显，地产投资则依然保持 证书编号：S1100117070008 有一定的弹性空间，资金压力略小于基建，同时制造业投资全面开启仍需时日。010 shaoxingyu@  出口为实体经济提供韧性。 在美元指数相对弱势的背景下，我们倾向于认为人民币汇率将在二季度保持同 比升值的状态，而回顾历史，与经典经济学理论相违背的，汇率与出口往往呈 现同步走强或走弱。基于以上事实，预计二季度出口仍将维持景气水平。同时， 在外贸相对顺畅的环境下，PPI 下落过程或将较为平缓，甚至不能完全排除在 高基数效应下出现阶段性冲高的可能性，而PPI 保持韧性也将托底企业整体利 川财研究所 润水平。 北京 西城区平安里西大街28 号  投资建议：寻找政策扶持行业方向。 中海国际中心15 楼， 100034 总而言之，从近期公布的统计数据看，工业增加值、投资及稍早公布的出口数 上海 陆家嘴环路1000 号恒生大 据均大幅超出市场预期水平，并与更早之前公布的PMI 数据产生了明显的背离。 厦11 楼，200120 尽管这些数据受到了节日、气候、统计错位等多方面的扰动，但仍说明了目前 深圳 福田区福华一路6 号免税商 实体经济的一些问题。一方面，我们要注意到，强监管下资金收紧的情况持续 务大厦21 层，518000 发酵，实体经济压力仍存，资金问题或将贯穿全年。另一方面，出口