央行如何在不触发明斯基时刻的情况下加息.PDF

央行如何在不触发“明斯基时刻”的情况下加息？ 目前，各主要国家央行都面临一个棘手的难题：一方面，货币宽松的时代即 将谢幕，继续“放水”可能不仅对经济增长不利，反而会给经济带来较大风险；但 另一方面，鉴于巨大的债务存量，贸然退出宽松又可能触发另一个“明斯基时刻”， 从而酿成更严重的后果。一言以蔽之，既要“防范风险”，又要“防范防范风险过程 中的风险””。面对这种进退维谷的艰难处境，央行该如何做出抉择？BIS近期的一 篇文章尝试给出了答案。欢迎一读！ 波动性又回来了 对于市场而言，风平浪静的岁月似乎走到了尽头。2018年2月的前8天， 在美国财政扩张、美元贬值与工资上涨三重因素交织下，通胀预期爬升，受其影 响，收益率曲线亦开始向上移动。标普500指数下跌10％，这是自2016年1 月以来其首次大幅下跌；衡量股票市场波动预期的指标VIX达到2015年8月以 来未见的水平，见下图1： 一时之间似乎出现了这样的风险：经济增长强劲，失业率低、通货膨胀率也 低的“金发女孩经济” （Goldilocks）可能会突然结束，“明斯基时刻”到来，投机头 寸迅速逆转，资产价格暴跌，经济亦随之陷入衰退。 不过，股票市场在之后则显示出企稳迹象。这表明VIX 的上涨可能只是技术 性调整，而非风险厌恶的长期性增加。高收益债券息差和银行CDS的数据仍然 接近历史低点，见下图2： 此外，美国的较高利率对新兴市场 （EMs）的溢出效应已经减弱。即使联储 在加息，出乎意料的弱美元以及对收益率持续性的追求在1月份继续为资金向新 兴市场的流动提供了动力，2月，这一趋势只存在有限的逆转，见下图3： 在此基础上或许可以得出结论：在长期牛市之后，股票价格的修正主要是技 术性的，而不是投资者已经意识到经济正面临的风险，包括对金融稳定造成的风 险。 2018年的两个情境：健康修正 VS 快速反弹 在长期牛市之后，股票价格的下跌并不是什么新鲜事。相反，较高的波动幅 度可以有效提醒投资者他们正在承担的风险，这有助于结束或至少减轻自满情绪。 然而，如果降幅过大，那么风险就会出现，因为这可能会使金融压力陡升，从而 令决策者，尤其是央行，陷入困境：他们是否应该干预？他们应在多大程度上进 行干预？若央行出手干预，这确实有助于抑制自我循环的金融压力，但却可能助 长投资者们的道德风险。相反，央行也可以选择坐视不管，让市场顺其自然，指 望市场在陷入困境前会有其他买家介入。这是艰难而微妙的决策术。而在经济增 长疲弱、金融部门高杠杆率、流动性差且资本不足的大环境下，这一抉择这往往 显得更加艰难。此外，当货币、财政和宏观审慎政策几乎没有空间来抵消金融压 力造成的任何持久的实际影响时，股市暴跌带来的放大效应可能会更大。 2018年的世界经济在何方？我们是否处于“金发女孩”经济时期？我们可以躲 过“明斯基时刻”吗？ 有观点认为，鉴于强劲的宏观经济背景 （如下图4），我们仍然可以经受住 若干次的“技术性调整”，甚至可以说，即便经历若干轮调整，风险资产的估值可 能依然很高。 目前，通胀与通胀预期仍较为稳定，此外，GFC对一些结构性的宏观经济变 量产生了深远的影响，而这些变量则决定着通胀对提升的就业率和消费之影响， GFC同时也对均衡利率 （在无刺激性或抑制性经济活动的条件下，储蓄与投资平 衡时的利率水平）造成了深远的影响。具体地，通胀对实体经济活动的敏感程度 在许多国家都在下降，中性利率亦在降低。在此背景下，主要发达国家的货币政 策恐怕不会如想象中那样宽松，相应地，货币政策常态化亦将采取渐进的方式， 同时最终达到的利率水平也将低于先前。这是直到1月底市场的观点，联储缩表 的进程说明也是该观点的旁证。 支持这一观点的另一个因素是银行业稳健性在变得更强。全球银行已经提高 了资本化水平并降低了杠杆率 （图5，左侧小图），他们还增加了对更稳定的零 售资金的依赖，例如客户存款。这已经成为向更多零售导向的业务模式转变的一 部分，该模式则具有相对更稳定的收入来源 （图5，中间和右侧）。 然而，如果由于额外的反复的波动而导致收益率曲线为回应通胀预期的上涨 而出现意外地重新定价之状况，那么“健康调整””的情景或变得不太可能。正如国 际清算银行的一些人所假设的那样，金融状况可能会突然收紧，由于通胀前景的 不确定性，狐疑情绪亦将在市场中滋长。产出缺口之缩减与通胀率之提高这一对 经济预测中的经典关系，在过去几年中体现的并不明显，有许多假设试图解释“平 坦的菲利普斯曲线” （例如，因价格