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盈利模式升级将提升估值水平——化学药&医药商业下半年投资策略报告 招商证券研究发展中心 周锐 二零零六年六月 核心观点：未来两年盈利模式的升级将成为行业内的主要热点 在化学药和医药商业领域存在着很多种类的盈利模式，其中部分盈利模式存在升级的可能。 国外经验表明，盈利模式的升级将带来估值水平的大幅提升。 恒瑞医药、华海药业、华东医药、一致药业等公司未来都有可能实现盈利模式的升级，强烈建议关注未来两年其估值的提升潜力。 天药模式 海正模式 恒瑞模式 原料药 制剂 流通 渠道主导型模式 尼克美模式 OTC模式 在化学药和医药商业领域存在着多种盈利模式 向国际市场拓展 从原料药向制剂升级 横向扩张 整合上下游资源 一、关注可能升级的盈利模式 国内市场 国际市场 资料来源：招商证券研发中心 部分盈利模式存在升级的可能 资料来源：招商证券研发中心 恒瑞模式、海正模式和渠道企业都有可能实现盈利模式升级。 而从国外的相关企业历史来看，在盈利模式升级前后，PE将得到极大的提升。 二、盈利模式升级将提升估值水平 恒瑞模式（恒瑞医药） ——从面向国内的抢仿型企业转变为面向国际的仿创型企业 资料来源：彭博资讯，招商证券研发中心 海正模式（华海药业、海正药业） ——从原料药出口向面向规范市场的制剂出口升级 资料来源：彭博资讯，招商证券研发中心 渠道主导型模式（国药股份、一致药业） ——从中间商向服务商升级 资料来源：彭博资讯，招商证券研发中心 从国外经验来看，盈利模式的升级将带来估值的提升，但这种提升从根本上来说还是基于对未来业绩高增长的预期。 最终利润的增长将弥补股价上涨带来的短期高估值问题，并不会产生泡沫。 恒瑞模式——仿创、国际化是升级核心要素 海正模式——差异化策略将赢得升级机会 渠道主导型的模式——规模扩张、费用控制和服务体系 三、如何才能实现盈利模式升级 普药生产企业 OTC等非专利药企业 抢仿型企业 仿创药企 原创药商 辉瑞、默克 武田、三共 恒瑞、华东医药 三精、东盛 西南药业等 恒瑞模式升级核心要素之一 ——从抢仿到仿创 资料来源：招商证券研发中心 恒瑞的仿创药品梯队 资料来源：恒瑞医药公司资料 中国275亿美元的市场 全球市场6000亿美元！ 恒瑞医药： 制剂国际化已经启动，2008年将通过FDA认证，2010年前后仿创药品有可能国际化。 华东医药：原料药出口已经启动，2011年前后将实现非专利制剂产品的出口。 恒瑞模式升级核心要素之一 ——制剂国际化 第一阶段： 07-08年，艾瑞昔布取得新药批文后，恒瑞医药估值水平提升到30-35倍 ，股价将达到30-35元。 未来几年恒瑞医药的估值水平将得到大幅提升。 第二阶段： 09-11年，恒瑞医药在仿创药品制剂取得出口之后，估值水平提升到50-60倍 ，股价将达到65-80元。 资料来源：招商证券研发中心 海正模式 ——差异化策略将赢得升级机会 寻求进入制剂出口的市场，如海正、华海等。 区域性生产商 面向非规范市场的API生产商 面向规范市场的API生产商 通用名药生产商 专利药商 资料来源：招商证券研发中心 海正模式 ——华海药业在抗艾药方面与印度企业存在相当的差异性 资料来源：招商证券研发中心 公司在抗艾药方面与印度厂商存在相当的差异化（表3），公司未来发展重点在于目前还不是主流，但未来潜力巨大的那韦类抗艾药（蛋白酶抑制剂）方面，这类产品合成难度大，进入门槛较高。 公司属于小鱼塘里面的大鱼。虽然公司所处的普利类、沙坦类药物、那韦类抗艾药市场都不是大市场，但公司进入市场较早，已经形成了较大的优势。 公司抗艾药奈韦拉平制剂将在07年通过FDA认证。抗艾药多由政府和国际基金采购，虽然毛利率较低，但市场开拓难度相对较小，华海药业很有可能率先在抗艾药制剂方面取得突破。 海正模式 ——我们更看好华海药业 第一阶段： 07-08年随着奈韦拉平制剂出口取得突破，华海的估值水平有望提升到25-30倍；股价达到19-23元。2第二阶段： 09年前后随着那韦类制剂产品进入国际市场，估值水平有望提升到35倍左右，股价达到40元以上。 未来几年华海药业的估值水平可能得到提升的情况 资料来源：招商证券研发中心 渠道主导型的模式 ——将从中间商向服务商转变 资料来源：招商证券研发中心 渠道主导型的模式 ——实现升级的三大要素 1、 主营收入已经具有相当的规模，有一定的规模效应，并处于高速增长中，具备不断扩张的实力。 2、具有很强的费用控制能力，有不断压缩费用的能力。 3、从仅仅为下游企业服务转变为同时为上下游企业服务，通过增值服务创造价值。 渠道主导型的模式 ——大规模、高增长惟有九州通、国药股份 资料来源：相关公司资料，招商证券研发中心 渠道主导型的模式 ——低费用率是升级的必要