上市公司股权融资偏好的内部人成因分析.pdf

上市公司股权融资偏好的内部人成因分析 内容提要 本文针对中国特殊的二元股权结构下内部人控制无法在现有的 制度框架内得以有效抑制的现状，以内部人在企业融资行为中的决策 机理为研究对象，对“内部人自利影响企业融资结构”假说进行了规 范分析和实证分析。 在规范分析部分，本文在行为金融学之前景理论的框架内，结合 破产风险、负债能力约束、代理成本等因素从内部人的视角构建了经 理人价值模型，对模型的解析显示，遏制经理人无限股权融资倾向的 必要条件是：①通过严格监控约束经理人的越轨空间，防止经理人对 自身利益的观点受到扭曲；②建立有效的业绩激励机制，使经理人的 目标函数与股东最优目标函数尽可能保持一致。 在实证分析部分，本文证明了我国上市公司虽然大多建立了业绩 激励机制，但仅仅流于形式，效果并不显著，由此，根据经理人价值 模型的结论，缺乏有效的业绩激励机制是经理人进而是我国上市公司 呈现强烈股权融资倾向的重要原因之一。 深圳证券交易所第七届会员单位与基金公司研究成果评选终评会 目 录 1、引言 2、文献回顾 3、前景理论和经理人价值模型 3.1前景理论 3.1.1 参考点、价值函数和决策权重函数 3.1.2 价值模型的基本方程式 3.1.3关于价值函数、决策权重函数、参考点的假定 3.2 经理人价值模型 3.2.1 负债约束和破产概率 3.2.2 经理人的收益构成 4、分析与讨论 5、关于上市公司业绩激励机制有效性的实证分析 6、结论 0 上市公司股权融资偏好的内部人成因分析 1．引言 大多数国内学者的研究表明，与先内部融资、再债务融资、最后 股权融资的优序融资理论（Myers和Mujluf，1984）相异，我国上市 公司表现出强烈的股权融资偏好。杨华（2004）认为由于我国独特的 类别股情形，非流通大股东及大股东更倾向于使用股权融资获得资本 溢价或代理收益，同时，我国监管部门在股权融资监管政策上的不断 反复，导致近年来上市公司再融资呈现出重股权融资轻债务融资的特 点；顾银宽（2004）统计了未分配利润为正的上市公司 1995－2000 年的外源融资中股权融资和债务融资的比例，发现股权融资比例不仅 远大于 50％且基本上呈持续上升的态势，证实上市公司确实具有明 显的股权融资倾向；早期的研究，如黄少安和张岗（2001）、阎达五 （2001）等也证实了上市公司存在显著的股权融资偏好。但是，李义 超（2003）以1992年底之前上市的51家非金融类公司为样本，统计 了样本公司 1995－1999 年的融资结构后认为，我国上市公司融资结 构呈现出先负债融资、再内源融资，最后股权融资的特征，对此，笔 者以为，形成这一迥异于大多数学者结论的原因与样本选择有关，因 为在 1992 年底以前上市的公司由于改制不彻底导致业绩不达标等原 因在研究期就有相当多数已经失去股权融资资格，这样统计出的股权 融资比例自然偏低，因此，上述结论可能是样本选择偏差的结果。 对我国上市公司股权融资偏好的成因，国内学者的解释主要有两 种： 其一，上市公司的股权融资偏好有其深层次的制度和政策背景。 1 深圳证券交易所第七届会员单位与基金公司研究成果评选终评会 杨华（2004）指出我国公司治理的一大特色是：高度依赖于国有资产 的运作模式和国有资产持有主体的行为轨迹，因为国有资产在资本市 场中的地位十分重要，从过去的发展过程看，国有资产经营主体对融 资的需求特别强烈。这种需求实际上经常渗透到市场的定位上，如果 市场的首要目标是提供融资机会，公司治理就必须服