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储蓄存款分流与货币结构变动 储蓄存款分流与货币结构变动 该项研究得到中国体改基金会北京国民经济研究所的 资助，许多观点是在与樊纲、余永定、米建国等教授的中 形成的，在研究过程中还得到孙涛、罗振宇、李绍光、袁 平等几位博士的大力帮助。 提要：近一时期以来，中央银行连续降息，导致居民 储蓄存款分流速度加快，但分流出来的资金未能如期望的 那样进入实际产品 市场，进而拉动消费和投资需求，而是大量流入股市, 且主要汇集于一级市场，由此产生巨额资金沉淀，并直接 形成广义货币收缩的主要原因。这种情况不仅造成总需求 进一步萎缩，而且大大降低了整个经济体系的金融效率。 为此，国家应及时采取措施，通过改革新股发行制度、增 发国债和利率市场化等方式，引导储蓄存款资金进入实际 生产领域，提高储蓄向投资的转化效率。 一、我国居民储蓄存款的变动状况 改革开放以来，我国居民储蓄存款保持了较高的增长 速度，其发展过程大致分为三个阶段：（1）持续增长阶段: 1978-198 8年城乡居民储蓄存款平均每年增长30%以上， 1988年居民储蓄存款余额达到379 8亿元人民币，为19 78 年210亿元的18倍。(2)高速增长阶段：在基数已经较大 的情况下，1989—1996年，居民储蓄存款余额继续保持旺 盛的增长势头，这一时期储蓄存款余额年均增长率达到， 至1996年储蓄余额上升为385 20亿元。(3)减速增长阶段: 1996-1999年居民储蓄存款余额虽然继续增长，1998年底 达到万亿元，但这一时期，储蓄存款余额的增长速度开始 下降，增长率由19 94年的，一路下降到1998年的。同时， 新增储蓄存款的增长速度开始出现负值，其中1997年增长 率为-，1998年为-。 进入1999年，居民储蓄存款形势发生新的变化。我国 城乡居民储蓄存款余额到12月末为59621亿元，同比增长 率仅为％，增幅比去年末下降个百分点，其中6至9月新增 储蓄存款仅为396亿元，比去年同期少增1 485亿元。特别 是，6月、10月和11月，当月新增储蓄存款出现负值，储 蓄存款减少数额分别高达25亿元、94亿元和84亿元。上 述情况表明，居民储蓄存款分流进一步加快，投资、消费、 金融结构等方面都由此产生一系列变化，分析储蓄资金流 向、货币资产结构及其经济效应对于宏观经济政策的研究 和制定具有重要意义。 二、储蓄存款分流的主要原因 事实上，我国居民储蓄存款的下降从1 994年就开始了。 当时为了防止经济过热，国家采取了紧缩政策。居民储蓄 存款余额、当年新增储蓄存款以及人均储蓄存款等三项指 标的增长率在1994年达到最高峰，之后便出现不断下降的 趋势(见表1)。影响居民储蓄存款变动的因素很多，如实际 收入、名义利率、通货膨胀率、预期稳定性、资本市场发 展状况等，一个时期以来，这些因素的同时作用使得储蓄 存款余额持续增加，而与此同时，人们往往忽视了对储蓄 存款增长速度及其加速度的观察和分析，居民储蓄存款分 流的趋势较少受到关注。这种趋势持续到1999年下半年， 储蓄存款余额开始出现负增长，对其背后的原因有必要进 行认真的分析。 (-)利率连续下调 从1997年起，为刺激经济复苏，中央银行连续7次下 调利率。从单因素弹性看，居民储蓄存款对利率下降应该 是相当敏感的，存款利率大幅度降低，意味着储蓄存款这 一金融资产的收益率显著下降。根据资产组合理论，居民 在资产收益最大化的驱动下，会逐步减少存款持有量，而 相应增加其他资产的持有数量，然而由于通货紧缩和预期 不稳定等影响因素的存在，这种变化起初可能是不明显的。 另外，即使在资产市场比较发达的经济体系中，居民资产 结构的变动也通常需要一个较长的时期进行调整，因此利 率变动的短期效应通常只反映在储蓄存款加速度的变化上。 但是，连续和大幅度的利率下调会使其他因素的作用不断 减弱，储蓄存款减少的实际效果就会逐步体现出来。 （二）开征利息税 全国人大于19 99年8月通过了修改个人所得税法的决 定，为恢复征收利息税铺平了道路。开征利息税对于存款 者来说，相当于第八次降息。如现在一年期存款的利率为 2. 25%,征20的利息税后，利率实际降为％。从某种意 义上讲，征收利息税比降息可能产生更大的经济效果。降 息给人们的感觉是从银行得到的〃好处〃减少了，而征稅的 感觉则是居民〃应得的好处〃被拿走了，因而后者比前者更 能促使人们调整资产结构，寻求新的资金去向。1999年8 至10月，沪深两市平均市盈率约为40倍，这与第七次降息 后一年期存款利率％的投资回报基本等同。但开征利息税 后，按一年％的存款利率测算，沪深两市的平均市盈率可 以提高到55倍左右，这就为股市打开了上升的空间。股票 投资回报高于存款利息收入，再加上股票转让所得仍暂免 征税，很自然会出现资金搬家的