2019年公司价值分析培训课件.ppt

例子p227 假设甲、乙两企业除了资本结构外其他均相同，甲企业没有债务、乙企业发行了20000元利率为10%的债券，如果按照传统资本结构理论，对两企业价值评估如下表。 甲、乙企业价值评估表 甲 乙 净经营利润 债务利息 股东收益 股本必要收益率 股票市值 债务市值 企业总价值 加权平均资本成本 债务权益比 8000 0 8000 14% 57143 0 57143 14% 0 8000 2000 6000 15% 40000 20000 60000 13% 0.50 MM定理认为，在其假设条件下，传统的资本结构理论站不住脚，因为其中存在套利机会。如果一个理性投资者持有杠杆企业乙1%的股份，价值400元。 构造套利组合如下 卖出乙企业的股份，收入400元 以10%的利率借入200元，这相当于乙企业1%的债务 买入甲企业1%的股份，支出571元。 分析 持有乙企业1%的股份，收益是60元 持有甲企业1%的股份，收益是80元，但是需要偿还债款利息，即减去20元，因此净收益也是60元 即：自制杠杆持有甲企业1%的股份和持有乙企业1%的股份，其收益完全相同。 但对乙企业的投资是400元，对甲企业的投资是371元。 这一套利机会将吸引投资者更多地购入甲企业股票，而卖出乙企业股票，这将提高甲企业股票价值，降低其股本必要收益率，同时降低乙企业股票价值，提高其股本必要收益率。 这一套利过程将一直持续到甲企业和乙企业的总价值完全相同为止。 MM定理Ⅰ的基本含义是，企业价值只取决于企业的投资决策及由此决定的现金流。 企业对资本结构的选择只表明企业价值如何在股东和债权人之间划分，而不会影响企业总价值的大小。 S B S B MM定理是在高度抽象现实生活的基础上得出的结论，难免会遇到来自现实生活的挑战。 因为税收的列支的先后、破产的可能性、对经理行为的制约、维持生活的挑战。良好的企业形象、企业控制权等方面的因素表明：股权资本筹资和债券筹资对企业收益的影响不同，进而直接或间接地影响企业市场的总价值。 MM定理Ⅱ MM定理清晰地表明了股本必要收益率的变化——随着负债权益比的上升，股本面临的风险也随之上升，从而使股本的必要收益率上升。 因此，虽然杠杆企业更多地使用了低成本的债务资金，但企业股本必要收益率的上升恰好与其相抵消，使企业的加权平均资本成本保持不变，始终等于无杠杆企业的股本企业。 MM定理的发表标志着公司财务理论的一场革命，它通过一个看似极不符合企业现实行为和人脑中常识的结论——企业采取何种资本结构不影响企业价值，揭示了企业在选择资本结构时应该考虑的最关键因素。 MM定理在一系列假设条件下证明了资本结构和公司价值无关，也就意味着修改其中的条件将影响公司价值，而这些正是公司选择资本结构时应该考虑的重要因素。 MM定理考虑公司税后的修正 莫迪利安尼和米勒（1963）引进了公司税。 债务融资的一大优势是债务的利息支出具有减免公司税收的作用，而股利以及未分配利润无法减免公司税收。 因此，杠杆企业将由于债务的运用增加企业的总价值。 例 （税率30%） 甲 乙 税息前收益 债务利息 税前收益 税收 股东收益 债权人和股东收益总计 8000 0 8000 2400 5600 5600 8000 2000 6000 1800 4200 6200 税收减免现值是杠杆企业相对于无杠杆企业新增加的价值。 标杆企业价值＝非杠杆企业价值＋税收减免现值 在其他条件不变时，企业债务融资比例越大，企业获得的税收减免就越大，从而杠杆企业相对于非杠杆企业的价值增加就越多。 因此，如果完全遵循公司税收情形下的MM定理，则企业都应该是完全债务融资。 MM定理同时考虑公司税和个人税后的修正 在引入个人税后，企业应该考虑的不仅是如何减免公司税，而且还要考虑如何降低公司税和债权人、股东个人税的总税负。 公司获得的每一元息税前收益，如果支付给债权人，将免缴公司税，但需要缴纳个人税。 假设债权人的个人税率为tp，则债权人的收入为1- tp。公司获得的每一元息税前收益，如果支付给股东，将同时缴纳公司税和个人税。 假设股东适用的个人税率为tpe，则股东获得的收入为(1- tpe)(1- tc). 公司的目标是最大化税后收入，因此，如果1- tp (1- tpe)(1- tc)，则公司将更多地运用债务融资，反之，则更多地采用股权融资。 债务相对于股权融资的相对税收收益为： 公司税和个人税组成的税制体系决定了债务总量和股权总量的比例，但无法决定个别企业的资本结构。 2. 考虑财务困境成本的资本结构权衡理论 当债权人的利益得不到保障时就发生了财务困境，并导致财务困境成本。 它包括：直接和间接破产成本以及未发生破产时的各种财务困境成本。 破产成本 当企业无法按照债务契约的规定偿还债务时，债权人可以申请企业