S基金—PE二级市场交易揭秘-汉坤律师事务所.PDF

20 18 年9 月12 日 私募基金法律 S 基金 — PE 二级市场交易揭秘 王勇︱董双 ︱丁笑 ︱徐毅 随着近年来喷涌而出的私募基金已渐渐开始进入投资期的中后期，大量私募基金面临退出节点。 2018 年以来，随着A 股IPO 审核速度明显放缓，私募基金投资项目当前最主要的退出方式受阻， 私募基金目前手握大量等待退出项目，如期完成项目退出及私募基金清盘的难度越来越大。此外， 伴随着银行杠杆的限制和《资管新规》的落地，大量通过理财产品进入私募基金市场的投资急需退 1 出，进一步助推了私募基金通过PE 二级交易（private equity secondary transaction ）实现退出的需 要。 2 此前，我们曾通过《S 基金 ─ 渐行渐近的PE 二级市场接盘侠》一文对国际与国内PE 二级交 易作了概要的介绍。该文提到，PE 二级交易可分为两种类型：针对私募基金份额的交易（secondary fund interests ）和针对私募基金所持有的直投项目投资组合的交易（secondary direct ）。本文重点讨 论针对私募基金份额的交易。 PE 二级交易的主要参与者通常包括目标基金、转让方（或称 “卖方”）和受让方（或称“买 方”），secondary fund （“S 基金”）作为专业的PE 二级市场投资者，其参与PE 二级交易频繁， 通常具有需求量大、交易额大、交易结构复杂等特点，是PE 二级交易的买方主力军。 本文拟探讨S 基金进行PE 二级交易的交易模式，并通过对PE 二级交易环节的梳理，总结PE 二级交易中的一些谈判焦点及交易各方的主要诉求。 一、交易模式 1 针对PE 基金份额转让的PE secondary market 的概念与PE primary market （即PE 基金的初始募集市场）相对应。 2 请参阅汉坤法律评述《S 基金 ─ 渐行渐近的PE 二级市场接盘侠》（2018/08/28 ）。 汉坤律师事务所  北京  上海  深圳 香港 转让目标基金份额 转让方 支付对价 受让方 全部或部分退出 目标基金 投资组合 上图为PE 二级交易最基础的交易方式，即受让方直接购买转让方持有的目标基金份额，转让 方从目标基金全部或部分退出。目前国内PE 二级市场中大部分交易都采用此种简易交易模式。在 此基础之上，根据交易主导方的不同，市场实践中也衍生出了一些特殊的交易模式或安排。 (一) 目标基金管理团队主导的交易（GP-led transaction ） 从我们的实践经验来看，目前国内PE 二级市场的交易大多由目标基金管理团队主导，主 要原因在于，卖方通常较少拥有找到合适的买方的渠道，而目标基金管理团队本就有募资能力 和买方资源，更易替卖方寻找到合适的买方。 在某些情况下，即使卖方自身有能力寻找受让其份额的买家，目标基金管理团队仍可能需 要由自己主导，对目标基金进行重组式调整。例如，在目标基金经营期限临近届满时，目标基 金可能正持有处于成长期且未来投资收益可观的投资项目，但最终退出时点可能晚于目标基金 原定的经营期限，而部分投资人出于商业考虑或受限于法律法规或其自身组织性文件的约定而 无法配合延长目标基金的经营期限（例如在目标基金的投资者中存在自身存续期限届满的政府 母基金、资产管理产品等投资者时）。此时，如目标基金管理团队不愿以低价处置优质资产，较 好的办法是引入新的投资者受让需退出的原投资者持有的目标基金份额，并继续持有该优质项 目，直至最佳退出时点。由于涉及的转让金额较大，一般需要由目标基金管理团队主导引入S