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股价崩盘风险影响因素文献综述 [提要]股价崩盘是指资本市场中股票价格毫无征兆的断崖式下跳的金融异象，这种异常的股价急剧下跌事件严重的影响资本市场的平稳发展和成?L，极大地损害投资者的财富，对社会经济也造成极大的负面冲击。本文就股价崩盘风险这一问题对国内外论文进行梳理，综述对股价崩盘风险的影响因素，提出目前该领域研究中存在的一些问题和未来可能的研究方向。 关键词：股价崩盘；风险；股票价格 中图分类号：F83文献标识码：A 收录日期：2017年9月8日 一、引言 资本市场在国家经济发展中起着至关重要的作用，然而资本市场中仍然存在令人担忧的顽疾，股价崩盘风险便是其中之一，股价暴涨暴跌严重干扰国民经济的正常发展，而股价崩盘风险体现在股价单向的骤然暴跌，令投资者损失惨重，财富大幅缩水，打击了投资者的投资热情，也严重干扰了资本市场对资源配置的作用，制约了股票市场应有的作用。因此，股价崩盘风险得到了监管部门和学术界以及实务界的广泛关注，是近年的热点话题之一。 目前，学术界对股价崩盘风险的研究主要包括股价崩盘风险的形成机制、股价崩盘风险的度量方法和股价崩盘的影响因素。其中，以股价崩盘风险的影响因素研究最为活跃和丰富。本文致力梳理国内外文献中对股价崩盘风险影响因素的研究，对股价崩盘风险未来可能的研究方向做出拓展。 二、个股股价崩盘风险形成机制 20世纪70年代前后，学者主要考察的是资本市场层面的股价崩盘现象，在21世纪后，Chen（2001）较早地将股价崩盘风险问题研究方向转移到了资本市场中的单独股票的崩盘。现有学术研究大多赞同Jin和Mye（2006）提出的信息隐蔽假说。 信息隐蔽假说从因两权分离而出现代理问题出发，指出公司的管理层出于多种原因，将会选择性的披露公司信息，优先披露好的信息，而选择性的隐瞒不披露不利公司的坏信息，使外部投资者难以掌握公司内部的真实财务和运营状况。坏信息被隐藏积累，无法反馈到市场，从而无法起到调节市场的作用。随着公司的发展，坏消息逐步累积，最终“纸里包不住火”，一旦隐藏的负面信息超过管理层能够隐藏的阈值，坏气球就会被戳破，管理层再也无法隐瞒住负面信息影响，这些累积的负面信息会瞬间释放到市场当中，造成恐慌而严重影响投资者，对公司股票造成冲击式的振荡影响，使股价持续暴跌，形成所谓的崩盘现象。Jin和Mye调用跨国公司的历史数据，实证检验出了这一理论假说的正确性。后来Hutton等（2009）经过实证验证，数据分析结果也支持了这一理论，此后学术界广泛认可了这一理论，并在这一理论假说的基础上，拓展了许多研究，分析了影响股价崩盘风险的各类因素。 三、个股股价崩盘风险影响因素 管理层隐藏负面消息，使不利信息持续累计不能得到披露反馈给市场，超过阈值时负面消息瞬间爆发，致使股价受到严重冲击从而形成崩盘之势，那么都有什么因素会影响管理层作出隐瞒披露的行为？或者间接从其他角度对股价崩盘风险产生影响呢？本文将国内外对股价崩盘风险影响因素研究的文献按企业内部相关者、企业外部相关者和经济环境相关因素进行分类梳理。 （一）企业内部相关者对股价崩盘风险的影响。现代企业发展的两权分立制度决定了管理层对企业至关重要的作用，管理层作出的每一个决定都有可能影响企业的发展和命运，那么对于股价崩盘风险，从管理层角度出发会有什么影响呢？ Kim（2011）发现对企业CEO和CFO的期权激励和股价崩盘风险呈显著正相关，而CFO的显著性大于CEO是因为对财务披露而言CFO的专业性使其发挥着更大的作用，与以往研究中CFO受制于CEO的结论并不相符，他同时指出在非竞争性或弱竞争性行业，激励对风险影响的程度更大。李小荣等（2012）指出，在高层管理层中如果CEO是女性，则能显著降低股价崩盘的风险，女性CEO在企业所拥有的权力越大或者年龄更大，或当股市处于熊市状态时，效果越明显，这是由于女性CEO更加倾向于规避风险，避免过度投资。江轩宇等（2015）认为是由于管理者与公司股东之间存在的代理问题产生的过度投资影响了企业的股价崩盘影响。梁权熙等（2016）指出2003年我国引进独立董事制度，随后中国上市企业的股价崩盘风险被大大降低。由于独立董事的声誉激励和“用脚投票”的存在，独立董事的独立性越大监督效用越强，因而能降低股价崩盘风险。董红晔（2016）从地理位置上分析指出当地独董能够显著降低企业的股价崩盘风险。 王化成等（2015）发现随着大股东持股比例不断增长，公司的股价崩盘风险会显著降低，这直接支持了“监督效应”和“更少掏空效应”，“更少掏空效应”使大股东更有动力去监督管理层的行为。然而，吴战篪等（2015）研究却发现大股东等内部人的特殊行为，比如内部人抛售会大大增加公司的股票崩盘风险，指出是因为抛售行为本身引发的股价崩盘风险的提升而不是信息隐藏。吴认为内部人的抛售行为不