2013年非银行金融行业年度策略.pdf

预期转向现实（买入） ——2013年非银行金融行业年度策略 广发证券发展研究中心 非银行金融组 李聪 2012年12月 目录 －前言：2012到2013 ，预期转向现实 －保险：预期的回升 －证券：从2012估值驱动到2013盈利驱动 金改，顺势而为（三阶段） • 商业银行：第一次工业革命（蒸汽机）使工厂制代替了手工工场，规模化生 产下的融资需求促成商业银行的繁荣。 • 投资银行：工业生产的规模效应决定了企业越来越庞大，而商业银行受资本 金、资本充足率约束无法满足大额融资需求，进而催生了债券、股票等直接 融资模式，促成了投资银行的发展。 • 基金、信托、保险等：投资银行的债券、股票及其衍生产品提供了差异化的 收益率和风险配比的投资产品，抬升了居民的投资专业门槛，由此促成了基 金、信托、保险等第三方资产管理机构的发展。 金改趋势之一（融资角度）：资产证券化 • 商业银行：间接融资体系的表内资产深度参与经济活动，经济下行时资产减 记将通过高财务杠杆放大对净资本的冲击，进而导致其提供流动性的能力可 能瞬间崩溃。 • 投资银行：直接融资体系以撮合投融资两端资源为主，资产减记风险已分散 给社会中各个投资人，经济下行并不会影响到其提供流动性的能力，因此更 具弹性。 • 金改：在于建立更具弹性、更丰富多样的融资体系，以降低经济下行时金融 企业提供流动性不足的风险。其趋势之一为：资产证券化。 • 资产证券化受益行业：证券、租赁。 金改趋势之二（投资角度）：利率市场化 • 商业银行：储蓄提供给了低风险、低收益配比的投资产品，在正的实际利率 、居民财富较低的环境下具有吸引力。 • 非银行金融：提供了更为丰富、差异化的风险、收益配比的投资产品，在负 的实际利率、居民财富较高的环境下更具吸引力。 • 金改：在于建立更丰富多样的风险、收益配比的投资产品市场，以满足日益 增长居民财富所产生的理财需求。其趋势之一为：利率市场化。 • 利率市场化受益行业：证券、保险。 2012到2013，预期转向现实 • 保险：2013年现实可能好于预期 • 2012年预期较为悲观：尽管长期金改趋势乐观，但从短期看，2013年寿险保 费增长低迷，财险综合成本率上升，投资收益率不达精算假设，净利润因减 值计提而受压制，盈利模式遭遇瓶颈，估值进一步向下。 • 2013年现实可能会好于预期：2013寿险保费同比因为基数原因而改善，财险 价格战有所节制，投资收益率中枢在投资范围放开背景下缓慢上升，净资产 有望再次呈现单季度3-5%的高增长态势，估值从底部位置向上修复。 • 证券：2013年现实可能兑现预期 • 2012年预期较为中性：尽管长期金改趋势乐观，但从短期看， 2013年传统“ 通道驱动”业务向下，“资产驱动型”业务尤其是“类贷款”业务向上，整体盈利长 期趋势缓慢向上，估值从底部位置向上修复。 • 2013年现实可能会兑现预期。 目录 －前言：2012到2013 ，预期转向现实 －保险：预期的回升 一、目前估值隐含预期 二、基本面情况介绍 三、未来的关键点 四、财险估值纠偏 五、未来增长的确定性 －证券：从2012估值驱动到2013盈利驱动 一、目前估值隐含预期 经历了近期的小幅反弹，保险公司的估值仍属被低估状态。 目前行业12年P/EV和12年VNB分别为1.2和3倍，估值仍然处于历史低点。 表格1:保险公司盈利预测与估值 EV 1YrVNB P/EV VNBX 证券简称 价格 2010A 2011A 2012E 2013E 2010A 2011A 2012E 2013E 2010A 2011A 2012E 2013E 2010A 2011A 2012E 2013E 中国平安 39.31 26.29 29.77 34.17 38.52 2.03 2.13 2.12 2.30 1.5 1.3 1.15 1.02 6.4 4.5 2.4 0.34