我国承销商声誉与IPO抑价关系的实证分析.docVIP

PAGE PAGE 1 我国承销商声誉与IPO抑价关系的实证分析 刘江会、刘晓亮 刘江会（1971－），上海师范大学讲师，复旦大学经济系博士；刘晓亮（1972－），西南财经大学研究生部。复旦大学经济系宋瑞波博士、中国人民银行总行莫万贵博士以及上海财经大学金融学院彭玉镏博士参与了本文的讨论，作者在此表示感谢，文中错误由作者负责。 联系地址：上海市桂林路100号上海师范大学商学院 邮 编：200234 电 话：021手 机Email ：chivalrier@ 我国承销商声誉与IPO抑价关系的实证分析 ［内容提要］本文利用中国证券发行市场上的数据资料检验了我国承销商声誉与IPO抑价之间的关系，实证分析的结果显示，在成熟市场中所表现出来的承销商声誉与IPO抑价水平负相关的关系在我国发行市场上被颠倒了，这表明在我国证券发行市场中，承销商声誉缓减发行市场中的信息不对称从而减轻IPO抑价的功能基本上不存在。本文认为在我国证券发行市场中承销商的声誉与IPO抑价水平的关系之所以出现异常的原因与我国IPO定价机制的市场化程度不高密切相关。因此，深化和推进新股发行价格的市场化改革对促进我国承销商声誉信号机制的形成，实现承销商的信息生产和价值发现功能及提高我证券发行市场的效率具有重要的意义。 ［关键词］IPO抑价、信号传递、承销商声誉 一、IPO抑价及其与承销商声誉的关系：文献回顾 在证券发行市场中，虽然发行企业在首次公开发行（IPO）之前会通过各种途径(如注册申请表、招股说明书等)披露有关企业价值的信息，但是这些直接披露的信息无法准确地反映出发行企业对企业预期价值的态度，有关企业价值的信息仍然保留在发行企业手中(Allen和Faulhaber，1989)，发行企业显然要比外部投资者更了解自己的财务状况、经营业绩和未来现金流的分布情况 (Grinblatt和Hwang,1989)，因此，发行企业往往掌握着大量不为投资者所不知晓的“私人信息”，这决定了发行企业与投资者之间必然存在着信息不对称。在这种信息不对称的市场上，证券的发行价格与发行企业的真实价值往往是偏离的。各国证券发行市场的经验显示，首次公开发行（IPO）的价格往往偏低，即IPO定价低于IPO企业的市场价值，表现为证券的发行价格通常总是远远低于其上市后首个交易日的收盘价格，导致发行企业实际筹集的资金大大低于其可以筹集的资金，使发行企业原本可以筹集到手的资金大量被留在了市场上(即所谓的“leave money on the table”) 正因如此“IPO抑价”被认为是企业发行证券的一个重要的成本。，这种现象被称为 正因如此“IPO抑价”被认为是企业发行证券的一个重要的成本。 “IPO抑价”意味着上市公司股票的首次公开发行会给投资者带来超常回报，IPO首次回报率，其中为IPO上市首日收盘价，为IPO发行价。 那么发行企业与投资者之间的信息不对称为什么会导致IPO抑价发行呢？一个重要的理论解释就是信号传递假说（Allen和Faulhaber，1989；Grinblatt和Hwang，1989；Welch，1989），该假说假定，在证券发行市场上，有两类发行企业，高质量发行企业与低质量发行企业，在IPO之前发行企业知道自己的类型，而投资者并不知道，但是在IPO之后，发行企业变成了公共企业，因此企业再次发行（Seasoned Equity Offerings，SEO）时，投资者就可以知晓发行企业的真实类型。由于在IPO时投资者并不知道企业的类型，因此理性的投资者只会按反映发行企业的平均质量的价格来购买发行企业的证券，这样一来，就有可能使优质企业证券的价格被低估(underpriced)，而低质企业证券的价格被高估(overpriced)，结果只有质量低于平均质量的企业愿意按照平均价格来发行证券。为了避免出现这种情况，高质量的企业就愿意向投资者发出一些反映自己质量的信号，以使自己与低质量的企业区分开来。为此，在IPO时高质量的企业有意识地以低于市场认同的发行价格来发售自己的证券（即低价发行证券），这一做法是低质量的企业很难模仿的，因为在公开上市一段时间后，发行企业的类型就会被投资者知晓，这样， SEO时高质量的企业可以根据真实投资价值为自己的证券制定一个较高的发行价格，从而可以收回在IPO时低价发行所造成的损失。而低质量的发行企业很难做到这一点，其在IPO时虽然也可以低价发行，但是却不能够象高质量的企业那样在SEO时通过高价发行来弥补由此而造成损失，因为在SEO时，低质量的发行企业其类型已被投资者所知晓，所以低质量的企业在SEO时很难制定一个能够被投资者所接受的高价。这意味着，在IPO时只有高质量的发行企业才有能力低价发行