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场外衍生品交易担保之信用支持制度研究 以“海升一大摩案”为分析蓝本
一、问题的提岀:“海升一大摩案”
在2008年金融海啸曝出的中国企业衍生品交易重大损失事件中, 中国海升果汁控股有限公司(以下简称海升)与国际著名投资银行 摩根士丹利集团公司(以下简称大摩)下面的两家公司一一摩根士 丹利国际公司(以下简称大摩国际)和摩根士丹利亚洲有限公司
(以下简称大摩亚洲)一一之间的外汇掉期合同争议(以下简称 “海升■大摩案”)无疑最引人关注。[1]海升是一家在英属开曼群岛 注册、中国香港联合交易所上市、中国陕西省开展实际经营管理活 动的民营企业,其产品大量出口国际市场并以美元作为产品岀口的 主要结算货币。为避免因人民币升值而导致以美元计值的贸易应收 账款的汇率损失,2008年7-8月间,海升经时任公司评级顾问大摩 亚洲的介绍,与大摩国际订立了为期5年的两份外汇掉期合同。在 这两份外汇掉期合同中,海升承诺在2013年9月前分别按1: 6.828 和1: 6.8555的固定汇率每刀向大摩国际兑换500万美元和300万 美元的人民币。合同还约定,大摩国际有权在外汇掉期合同履行6 个月后随时终止该合同。2008年10月,海升与大摩国际将上述两 份合同合并,并分阶段设定了新的合同汇率。[2]在新合同下,海升 有权在2009年4月10日前支付不超过3 800万美元的解约金而提 前终止合同。海升与大摩国际的交易虽然名为外汇掉期合同,但并 不是标准的掉期合同,[3]而是一系列的外汇远期合同,[4]即海升有 权同时也有义务在未来一段时期内,定期按照约定的汇率向大摩国 际出售一定的美元。市于合同履行期长达5年且每月结算交割一 次,因此形成了一系列在不同吋间履行的外汇远期合同的集合,类 似于传统的货币兑换。[5]此外,由于交易的目的是为了对冲海升美 元收入的汇率风险,大摩国际实际并不需耍美元,因此合同采取了 轧差交割本金的差额结算方式[6]——在每个月的结算日,当事人无 须向对方全额交付800万美元或等值人民币,而是按照结算日的市 场汇率与合同约定汇率之差计算出一个净支付额,并确定负有实际 支付义务的一方,由该方当事人向对方支付这个差额。现实中,自 2008年底以来美元兑换人民币的汇率基本围绕1: 6.83波动,低于 合同规定的美元汇率,[7]因此海升在外汇掉期合同的头几个月的实 际结算中一直是获利方,大摩国际截止讼争时累计向海升支付了 72
057.7美元。
“海升一大摩案”源于长达5年的衍生品合同带来的保证金义务, 成为海升无法承受的财务负担。2008年7月2日,海升与大摩国际 签署了国际互换及衍生品交易协会(ISDA)发布的主协议规则体系
(以下简称USDA主协议》)及相应的《信用支持附件》,承担了 交付保证金的义务。[8]2008 9月,离岸市场上美元与人民币远期
汇率跌至1: 7左右,低于当期约定汇率,大摩亚洲根据自己的计 算,首次通知海升支付现金保证金,但被海升拒绝。海升与大摩国 际变更合同后,2009年4月,大摩国际再次要求海升支付约7000 万元人民币的保证金。海升再次拒绝支付,其理由是在合同编制及 订立吋,公司评级顾问大摩亚洲理应了解公司的财务状况及支付该 保证金将对公司构成不利影响,但大摩国际与大摩亚洲均未曾知会 或披露关于任何该保证金的条款及任何与亏损有关的风险。[9]2009 年4月2日,海升以侵权为由,在陕西省西安市中级人民法院起诉 大摩国际及大摩亚洲;而大摩国际则宣布提前终止合同,并依据合 同的专属管辖权条款诉诸英格兰高等法院,追究海升的违约责任, 索赔2 628万美元(折合人民币约1.8亿元)。
从表面看,海升宁愿被指控“违约”也要终止一项正在盈利的衍生 品交易的做法颇令人费解。而实际上,它折射出国际金融衍生品交 易特有的风险,即来自场外衍生品交易中对方的信用风险。那么, 究竟何为来自场外衍生品交易中对方的信用风险呢?针对这种风 险,法律为场外衍生品交易提供了一种什么样的担保机制呢?其运 作逻辑又如何呢?在这样一种运作逻辑之下,该机制在目前的市场 条件下,对交易双方是否具有普适性,真正保障金融衍生品交易市 场的健康发展呢?
二、场外衍生品交易之担保安排:信用支持制度
企业与银行之间进行的衍生品交易属于场外衍生品交易,当事人间 是一对一的合同关系。场外衍生品交易的主要风险是来自对方的信 用风险,即对方到期不能履行合同下的交付义务而给自己带来的损 失。在国际金融实践中,化解信用风险的主要方式包括净额结算、 现金结算或差额结算、担保安排等。其中,净额结算、现金结算等 都与支付方式相关,目的是减少合同项下实际支付的款项;而担保 则是保障对方履行合同义务、防范债权风险最基本的法律工具。Ftl 于担保问题的重要性,《ISDA主协议》也包含了
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