短期债务对中国市公司杠杆率影响的实证分析.pptVIP

短期债务对中国上市公司杠杆率影响的实证分析 兰垠 巢燕若 本文结构 1. 引言 2. 理论背景与模型构建 3. 实证方法与变量选取 4. 实证结果与稳定性检验 5. 结论与政策建议 1.引言 ■ Modigliani和Miller，1958，《资本成本、公司金融和投资理论》 ■ Jensen和Meckling，1976，《公司理论：管理者行为、代理成本和所有权结构》 ■ Myers，1977，《公司借贷的决定因素》 1.引言（cont） Myers（1977） ■ “投资不足”问题的存在降低了公司的最优杠杆率 ■ 成长机会越多的公司所面临的“投资不足”问题越严重 ■ 缩短债务期限，使其在投资机会消失之前到期，可以降低“投资不足”对杠杆率的影响 投资不足 ■ 如果一个项目的大部分收益归债权人而非股东方所有，那么即使这个项目的净现值大于零，仍可能被代表股东利益的经理层所拒绝。 成长机会 VS 投资不足 ■ V=V(A)+V(G) A — ASSET IN PLACE G — GROWT OPPORTUNITIES, INVESTMENT OPPORTUNITIES 缩短债务期限 VS 投资不足 ■ 具有成长机会的企业会面临投资不足问题：一个依靠长期债务经营的农场主可能不会去投资购买一份农业保险，因为经营风险的降低对债权人更有利。 但企业如果使用短期债务的话，可能会降低投资不足的问题：如果农场主购买的保险有效期为1年，而债务期限只有3个月，那么购买保险后，经营风险降低，这样3个月后他能够以更低的成本续借债务。 1.引言（cont） ■ Barclay和Smith（1995），Guedes和Opler（1996），Barclay、Marx和Smith（1997）——债务期限与成长机会负相关 ■ Smith和Watts（1992），Rajan和Zingales（1995）——公司杠杆率与成长机会负相关 ■ Barclay和Smith（1996）——具有较大成长机会的公司，杠杆率较小且债务期限较短 1.引言（cont） Conclusion： a 缩短债务期限可以降低投资不足对最优杠杆率的负影响 b 缩短债务期限不足以抵消投资不足对杠杆率的负影响 ■ Diamond（1991，1993）和Sharp（1991）——过多的短期债务形成了流动性风险，从而提高了破产成本 短期债务对最优杠杆率的影响 ■ 降低投资不足的代理成本 提高最优杠杆率 ■ 增加流动性风险 降低最优杠杆率 ■ Johnson（2003）——缩短债务期限的净影响取决于公司信用水平 信用水平高，流动性风险作用投资不足缓解作用，提高最优杠杆率；vise versa 1.引言（cont） 我国资本结构研究的主要领域—— ■ 资本结构的影响因素 ■ 股权结构对公司绩效的影响 ■ 国有企业融资顺序 1.引言（cont） 今年来关于债务融资和债务结构的研究 ■ 汪辉（2003）深、沪两市1998-2000年2715个观察值——债务融资对公司治理、市场价值和信号作用 ■ 韩德宗和向凯（2003）1999-2001年内我国医药和生物制品147个上市公司——这些公司倾向与短期融资 1.引言（cont） 本文贡献与特点 ■ 首次就我国债务融资与最优杠杆率的具体关系进行实证研究 ■ 扩大了观测年限和观测公司数量 ■ 实证拟合度较高 2.理论背景与模型构建 1. MM理论 2. 权衡理论 3. 代理成本理论 4. 信息不对称理论 5. 税收理论 2.2 模型建立 2.2 模型建立（cont） 2.2 模型建立（cont） 3. 方法、数据与变量选择 ■ CSMATR数据库，深沪两抵1200多家上市公司 ■ 1998年起至少有连续5年财务记录的公司、剔除异常值 ■ 排除金融机构 ■ 761家上市公司，3805个样本数据 ■ 混合回归 3.2 变量选取 ■ 杠杆率 — 总负债/市值* ■ 短期债务比 — 一年内到期的债务/总债务 ■ 成长机会 — 市值*/帐面价值 ■ 固定资产比率 — 固定资产净值/总资产 ■ 盈利能力 — 总资产净利润率 3.2 变量选取（cont） ■ 公司规模 — ln总资产 ■ 异常收益 — 每年每