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中国上市公司的资本结构 黄贵海 博士生 电子邮件：huangg@hkusua.hku.hk 电话： (852) 2857-8637 ，传真： (852) 2548-1152 宋敏 副教授 电子邮件：fmsong@econ.hku.hk 电话： (852) 2857-8507 ，传真： (852) 2548-1152 香港薄扶林道香港大学 经济与工商管理学院 经济金融学院 中国上市公司的资本结构 摘要 本文运用新的CSMAR 数据库来分析中国上市公司资本结构的特点。该数据库拥 有超过1000 家中国上市公司截止至2000 年的市场和会计数据。文章还论证了中 国企业同外国企业的相同点和不同点。中国企业的财务杠杆随着公司规模、非债 务避税、固定资产的增加而增加，随着利润率的减少而增加，并且与行业相关， 这同其它国家的情况相似。另外我们发现，不同省份、自治区和城市的所有制结 构及经济发展水平也影响到财务杠杆的大小。与其它国家情况不同的是，中国企 业的财务杠杆随着波动性的增加而加大，且长期负债往往少很多。本研究显示： (1) 即使国家不放弃控制权，国企上市也是可取的；(2) 中国应当加速债券市场的 发展。 JEL 分类：G32 关键词：资本结构、中国上市公司、国控企业 1 中国上市公司的资本结构 本文旨在论证中国上市公司资本结构的特点状况，并探索在这个全球最大的发展 中转型经济里有无其它别具特色的地方。具体说来，我们想要回答下面两个问 题： (1) 比起私有产权更为普遍、市场机制已盛行多年的国家，中国上市公司的企业 财务杠杆决策是否有所不同？ (2) 对其它国家资本结构横截面变动性有影响的因素，是否对中国企业的资本结 构有类似的作用？这些因素取自包括对发达国家和其它发展中国家理论研究 及实证研究的结果。 这些问题都颇为重要。中国企业的制度环境有两个显著特点：(1) 中国正处于计 划经济向市场经济转型的过程中；(2) 国家是大多数中国上市公司的控股股东。 不难理解中国有着与发达国家和其它许多发展中国家不同的制度体系。例如，在 Modigliani 和 Miller 的世界里，税收对于计划经济下的公司资本结构应该没有影 响。这是因为政府或国家是企业和银行的所有者，同时也是税收的收益方。类似 的，如果我们相信，正如被广泛承认的那样，未上市的国有企业( 国企)并非利润 最大化的执行者。企业规模(破产成本的代理指标) 、有形资产(抵押品) ，甚至利 润也将没有影响。所有的理论研究都基于财富最大化假设，以前的实证研究结果 也都是从以利润为导向的公司中推出的。再举一个例子，国家作为控股股东，并 假设它没有改变管理这些上市公司的行为，则这些公司的财务风险成本应当比由 于软预算限制而受控的、追求财富最大化的个人或机构低。因此，我们估计中国 企业财务风险成本的代理指标(规模和变动性)对资本结构不具有影响或作用减 小。故而这两个问题的答案还将在很大程度上告诉我们，这些自己声称以追求利 润为目标的企业是否真的是以利润为导向？如果对其它国家有影响的因素在中国 企业运转不灵，那么他们的言论就自然令人生疑了。 我们主要采用新的CSMAR 数据库中的数据来回答上述两个问题。该数据库拥有 超过 1000 家中国上市公司截止至 2000 年的市场和会计数据。有一些数据(所有 2 制