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调味品行业深度研究：小而美之再发现 本文为华泰研报，作者：分析师张芸 一、调味品的商业本质—参与构建均衡饮食，带来健康生活体验 1.1 调味品基本概念、分类及市场结构 调味品的定义是：由多种香料混合而成，在饮食、烹饪和食品加工中广泛应用的，用于改善 食物的味道并具有去腥、解腻、增香、增鲜等作用的产品。其主要特征是：（1）是快速消 费品，产品形式多种多样。（2 ）消费存在明显地域性差异。（3 ）消费量的绝大部分在餐 饮行业（占比约为餐饮消费68%，家庭消费31% ）。 我们按照调味品在是否有渊源以及工艺的可改造性将其划分为传统调味品和新式调味品。其 中传统调味品包括醋，酱油，榨菜、蚝油和调味粉等。这些品类的特点在于：标准化程度相 对较低；工艺具有复杂性；消费者认同度高（存在时间均超过了百年），其发展的过程也是 文化传承的过程，所谓传统指的是其被人们接受度高，工艺，管理都是现代的。 而新式调味品则主要包括鸡精，味精及相关氨基酸产品，番茄酱等产品。这类产品的特点是： 都是外部引进，相对传统调味品在中国存在的时间不长，家庭消费者接受度还在培养过程中 （除味精外）。 从调味品产品结构看，酱油、醋和味精仍然保持的较大的市场份额（合计占比在55% 以上）， 是调味品产业的主要力量。 1.2 调味品的商业本质—参与构建均衡饮食，带来健康生活体验者得消费者心智 调味品作为快速消费品的产品本质递进关系为：调味功能—美食的乐趣—参与构建均衡的饮 食，带来健康生活感觉。对于这三个层次的满足，交错体现在调味品的消费者认知中。 对消费者而言，调味的作用绝大多数企业都是能满足的，但可以带来美味和健康均衡饮食感 觉的只有少部分企业可以做到。从美国的亨氏、味好美以及国内海天味业的品牌策略都可以 发现该内涵的体现。他们都强调的一项理念是：调味品参与构建美味和健康生活，这是调 味品的终极本质，在推广美味的过程中推广自己的品牌，让人们不由自主的想拥有这个品 牌。 1.3 调味品行业竞争格局及产业趋势 从我国调味品行业目前的竞争格局看，在传统调味品领域：（酱油，醋，味精及中式调味酱） 内资品牌及公司还是保持强势，但中高端品类的市场份额被外资占据 （如酱油中的李锦记， 亨氏的美味源等，550ml 酱油单瓶均价在18 元以上）。在新型调味品领域：外资依靠其品 牌优势，运作经验（并购中国著名品牌）以及持续的努力获得了较大的市场份额（如雀巢和 联合利华合计占到70% 以上鸡精市场份额）。 经过10 多年的快速发展，目前，调味品行业已经呈现出以下四大趋势。（1）行业细分化 和多元化的趋势日益明显。（2 ）产品升级节奏加快。（3 ）市场运作精细化程度提高。（4 ） 行业整合加速。 我们认为：只有对市场反应快，研发实力强，品牌积累深厚的龙头企业可以把握这些趋势并 合理使用提升企业价值。 二、调味品行业投资分析—盈利能力较强，增长空间大，未来增长加速可能性很高 2.1 盈利能力较强，业内龙头企业未来有望继续保持 从调味品过去10 年（2002-2011 年）的发展情况看，行业维持了持续的较快增长和较好的 盈利能力。其中酱醋类产品增长最稳定，毛利率最高。而其他小品类调味品的增速很高，味 精则因消费趋缓导致增速有所降低。 究其原因：调味品行业的盈利能力主要来自于较高的利润率（具备一定提价能力，其中酱油， 醋，鸡精等品种最近5 年均提价幅度在8-10%左右），较稳定的消费量增速（最近5 年年 均消费增速在7-9%左右，波动较小）以及较快的周转速度（行业流动资产周转次数均值在 3 以上）。利润率和周转速度较高主要来源于调味品的工艺特点（可以用相对低廉的原料制 成具有较高附加值的食品加工产品），消费增速较稳定主要原因是调味品在中国饮食习惯中 的位置以及在外就餐比例提高。而拥有品牌的龙头企业具有更强的提价能力，使得其毛利率 一般高于行业整体6-10 个百分点。 就当前情况看，调味品行业（除味精受到淘汰落后产能的影响外）保持了较好的景气度（至 今年5 月份，行业整体收入累计增长21.3%，利润累计增长24.5% ）。 作为启发，我们研究了发达国家的调味品行业情况，从著名的日本酱油企业龟甲万我们可 以看出，在过去的20 年间其毛利率始终保持在40%左右的水平，即使是在原料价格大幅波 动的时间，毛利率只下降了不到2 个百分点。 而我们国家的龙头企业也将趋向这个方向发展，$海天食品(PRE224)$海天味业、$恒顺醋 业(SH600305)$等龙头企业已基本建立起和龟甲万类似的成本转嫁能力（即在原料价格上涨 以后提价，保持毛利率在高位稳定，如图2 ）。 2