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Lecture 12 财务杠杆和资本结构  内容提要 最优资本结构 财务杠杆 完善市场条件下的MM模型 存在公司所得税条件下的MM模型 存在财务困境成本的MM模型 对应章节：第15章，第16章 最优资本结构 WACC是投资决策中计算NPV所采用的贴现率。 因此，最优的资本结构是使公司的WACC最小的债务-权益组合。 财务杠杆（例） 假定公司目前为全权益融资，公司总价值为$20,000 ，公司股份数为 400 股。公司打算改变资本结构，通过发行债券来买回一部分股票，目标资本结构为发行 $8,000的债务，债券利率为8%（假定没有所得税）. 财务杠杆（例） 当前 计划 资产 $20,000 $20,000 负债 $0 $8,000 权益 $20,000 $12,000 负债/权益比率 0.00 2/3 利率 8% 8% 普通股数 400 240* 股票价格 $50 $50 注：*回购股份数 = $8,000/$50 = 160 目前资本结构下的假设 衰退 预期 扩张 EBIT $1,000 $2,000 $3,000 利息 0 0 0 净利润 $1,000 $2,000 $3,000 EPS $2.50 $5.00 $7.50 ROE 5% 10% 15% 目前发行在外的股份数为400股 EPS = 净利润/ 股数 ROE = 净利润/权益总额 目标资本结构下的假设 衰退 预期 扩张 EBIT $1,000 $2,000 $3,000 利息 640 640 640 净利润 $360 $1,360 $2,360 EPS $1.50 $5.67 $9.83 ROE 3% 11% 20% 目标资本结构下的股份数: 400 – 160（回购的股份数） = 240 利息 = 8%*$8,000 = $640 ROE = 净利润/权益 = 净利润/$12,000 杠杆与风险 当采用负债融资时，ROE和EPS的波动性增加。采用（财务）杠杆增加了股东的风险。 因此，债务比率越大，对EPS和ROE的变化的放大程度越大。EPS和ROE对EBIT的变化越敏感。 财务杠杆效应 当公司负债增加时，公司现金流的变化会引起权益现金流的更大变化。 财务杠杆度（Degree of financial leverage ，DFL)衡量EPS对EBIT变化的敏感度。 财务杠杆度越大意味着公司财务风险越大。 财务杠杆（例） 目前资本结构下的DFL (无杠杆) 自制财务杠杆 定义:通过个人借贷行为来改变投资者的财务杠杆. 假定个人投资者和公司能够以相同的利率进行借贷。则个人投资者可以通过资金的借贷来复制或解除公司的财务杠杆给个人投资者财富带来的影响。 自制财务杠杆 – 投资者是否关注公司资本结构? 自制财务杠杆 要点: 在不考虑公司所得税的情况下，如果个人投资者和公司能以相同的利率借入贷出资金，则投资者能复制公司财务杠杆，公司的资本结构对投资者的收益无影响. 资本结构理论：Modigliani-Miller模型 不考虑公司所得税的MM模型 基本假定： 公司和个人投资者能以相同的利率借入和贷出资金. 不存在信息不对称. 不存在交易成本. 无公司和个人所得税 不考虑公司所得税的MM模型的命题I 假定两家公司有相同的资产和相同的经营状况，EBIT情况相同。 MM模型的命题 I: 杠杆公司的价值（VL）等同于无杠杆公司的价值（VU） 含义: 公司的资本结构与公司价值无关. 公司的WACC是固定的。 不考虑公司所得税的MM模型的命题II 公司的WACC为固定值。 其中，RA 为公司的总资产回报率。 MM模型的命题II：则股东的期望收益率为: 不考虑公司所得税的MM模型的命题II MM模型的命题II意味着：股东的风险随着财务杠杆的增加而增加；股东的期望收益率随财务杠杆的增加而增加。 股东的期望收益率取决于： 公司资产的期望收益率, RA 债务的资本成本, RD 公司的资本结构，即债务和权益的比率, D/E 权益的风险取决于公司的财务杠杆度. 不考虑公司所得税的MM模型的命题II 不考虑公司所得税的MM模型总结 假设： 无税 无交易成本 个人和公司的借贷利率相同 结论： 命题I： VL= VU（杠杆公司价值和无杠杆公司价值相等） 命题II： 推论： 命题I：通过自制的财务杠杆，个人能复制或消除公司财务杠杆的影响。 命题II：权益成本随财务杠杆而增加，权益的风险随财务杠杆而增大。 考虑公司所得税的MM模型 假定两家公司有相同的资产，运营情况相同，且EBIT相同。 公司所得税率：T