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从中小股东的视角看股权集中与分散两类公司治理 模式 郭富青 西北政法学院 教授 一、引言 自从 1932 年伯利和米恩斯合作发表《现代公司与私有财产》一 书提出美国上市公司所有权与控制权两权分离的著名论断以来，股权 分散型公司治理结构与股权集中型治理结构已成为学者研究上市公 司治理问题的两种范式。从此之后，美国股权高度分散，所有权与控 制权完全分离公司治理模式被学者们奉若神明，推崇备至。似乎股权 集中的公司要实现运作高效，必须转变治理机制向股权高度分散的公 司治理体制趋同。事实并非如此，1999 年，La Porta， Lopez-de-Silanes and Shleifer 在《财富经济》上，对20 家最大 的公众贸易公司进行了考察，发现36%的公司分散持股;30%属于家族 控制;18%为国家控制，而其他方式控制的仅占 15%。 [1]也就是说， 近80 年的公司发展的历史表明在世界范围内，绝大多数国家和地区 上市公司股权集中的运行体制依然是普遍存在的事实。尤其是2001 年美国能源巨头安然公司破产的丑闻，使美国公司治理的神话，顷刻 之间破灭。致使一些学者也不得对公司法理机制的发展趋势重新加以 反思，甚至一些学者已经认识到股权分散与集中的公司治理机制是客 1 观存在的具有竞争性的两种制度。我国上市公司自产生以来，天生具 有股权高度集中的特征，“一股独大”历来为世人所病诟，摆脱大股 东对上市公司操纵，减持国有股，实现上市公司股权结构分散化成为 国内众多学者力主的改革方案。然而，美国上市公司治理方面出现的 问题，用生动的事实充分说明：既不存在放之四海而皆准的公司治理 准则，也不存在普世性的公司治理模式。只存在哪种公司治理模式更 加适应于一国现有的政治经济体制、法制及市场环境，只有构建符合 国情的公司治理机制，才能发挥公司潜能，提高公司运行的效率。 无论是股权分散型或是股权集中型公司均存在着小股东，这是它 们的共性，小股东在这两种公司治理的生存环境中，其处境和行为方 式既有共性也存在差异，因此，窃以为从小股东的视野观察、比较这 两类公司治理模式的运作样态，更有助于加深对这两类公司治理特征 理解，或许能够收到窥一斑而见全豹之功效。 二、股权集中型公司治理的特征及小股东的处境 (一)股权集中型公司普遍存在的合理性及负面价值 所有权与控制权两权高度分离的分散公司体制只在美国、英国等 少数国家存在，尤其在美国市场型公司治理环境下最为典型。然而， 世界范围内绝大多数国家的公司属于股权集中型，甚至有些国家和地 区以家族控制型为主体。德国关系型公司治理环境下，公司所有权的 重要特征为所有权集中于大的机构投资人，例如，银行、保险公司、 2 退休金组织。根据调查显示，75%-85%的德国上市公司由持股超过 25% 的大股东掌控，介于22%-40%的德国公司甚至是由一位大股东持股超 过3/4。 [2] Gadhoum， Lang and Young 2005年披露，59.74%的美 国上市公司有控制股东，相比之下，这一比例是亚洲为 79.72%，欧 洲是86.2%。 [3]东亚则有 2/3 的公司是由一个大股东控制，并且有 控制股东控制的公司很少有其他大股东代表全体股东对控制股东实 施监督。 [4]在日本，最大的公司已经拥有四家或五家银行和保险公 司，每家银行或者保险公司都拥有公司股票的 5%左右。 [5]由此可 见，相对于英美分散持股的公众公司类型，股权结构集中的公司形态 更为常见，它是多数国家和地区公司治理主导性体制和影响这些国家 和地区经济发展状况的关键因素，因此，更值得关注和研究。 公司股权结构是依托特定的资本市场条件和法制现状，自然而然 形成的结果和客观存在的现实状态。对此，我国学者有切实的认知， “股权结构事实形成于公司设立时的原生态以及公司运行中的自然 调整，是特定市场环境中的模型选择，人为调整其结构是困难的事情， 就如我国减持国有股那样，方案难产。” [6]由控制股东控制的公司 治理体制在世界范围多数国家和地区普遍存在