激励扭曲下的管理层收购.PDFVIP

汪 　伟等 :激励扭曲下的管理层收购 激励扭曲下的管理层收购 汪 　伟 　金祥荣 　汪淼军 　　内容提要 :传统观点认为国有企业绩效下降后的管理层收购是明晰企业产权 ,从根本 上改善企业经营绩效的理性改革 。本文分析指出 ,实践过程中供求双方激励扭曲下的管 理层收购反而是导致 20 世纪 90 年代中后期以来国有企业绩效下降的重要原因。从需求 角度而言 ,攫取由双边垄断的交易结构和以净资产价值为基础的交易价格共同形成的巨 额“交易利润”是管理层收购国有企业的主要动力 ;从供给角度而言 ,预算约束硬化下以财 政收入最大化为 目标的各级政府总是存在卖出亏损或绩差国有企业的积极性 。均衡分析 表明:在法制和资本市场不完善时期 ,管理层通过关联交易、操纵项 目投资和财务报表等 灰色方式制造企业绩效恶化的假象 ,却可能无损于企业真实绩效 ;而随着法制和资本市场 的逐步完善 ,使企业绩效真正地变差反而可能是管理层的最优选择 。 关键词 :管理层收购 　激励扭曲　改制 　国有企业 　预算约束 一 、引　言 20 世纪 90 年代中期以来 , 以产权改革为主要内容的国有企业改制进程不断加快 。从 1997 年 ① 到 2004 年 , 国有工业企业数量减少了 85 % 。而且在 目前已经完成改制的国有企业中 ,约有半数企 ( ) 业最终都以经营者持股的方式实现改制 石子 ,2004 ,管理层收购是国有企业改制的一种普遍模 ② 式 。然而在针对国有企业管理层收购为数不多的实证研究中 ,一些证据表明目标国有企业的经营 ( ) 绩效在发生管理层收购前普遍经历了大幅度的下降过程 林海涛 ,2005 ,甚至在行业平均业绩显著 ( ) ③ 改善的情况下仍然出现了严重下降 刘德光 ,2005 。 在国有企业事实上的“所有者缺位”和复杂冗长的代理链必然导致企业经营低效的命题基础 上 ,传统解释认为促使所有权和经营权至少部分合一的管理层收购不仅能够重塑企业所有者 ,而且 　汪伟 ,浙江大学经济学院博士研究生 ,邮政编码 :310027 , 电子信箱 :wangreat @zj u . edu . cn ;金祥荣、汪淼军 ,浙江大学经济学 院与浙江大学民营经济研究中心 ,邮政编码 :310027 , 电子信箱 :j inxiangrong @sina . com ,mervinj un2000 @vip . sina . com 。本文得到教育 ( 部哲学社会科学研究重大课题攻关项 目“中国民营经济制度创新与发展问题研究”课题组首席专家 :李维安教授 ,项 目批准号 : 03J ZD0018) 和国家哲学社会科学创新基地“985 ”工程项 目资助 。作者感谢中国社会科学院经济研究所张曙光教授 、浙江大学经济 学院张旭昆教授和浙江大学民营经济研究中心曹正汉博士、罗德明博士、潘士远博士、朱希伟博士以及匿名审稿人的修改意见 ,但 文责自负 。 ①　根据国有资产监督管理委员会提供的数字 ,截至 2004 年底 ,在净资产占全国国有企业 669 %的2903 家国有及国有控股大 型骨干企业中,约有 1464 家改制为多元股东的公司制企业 ,改制面达504 % ; 国有中小企业改制面已达 85 %以上 ,其中县级已基本 ( ) 改制完成 ,地级市改制面达 80 % —90 % 赵晓辉 ,2004 。 ②　本文所指的管理层收购主要包括管理层控股和职工持股会控股两种国有企业改制形式 ,