商业地产虚实0425——财经网.docVIP

商业地产虚实 本文见《财经》杂志2011年第10期 出版日期2011年04月25日 《财经》记者 张杰 　　住宅限购令、日益升温的通胀预期，让越来越多的开发商希望在商业地产领域布局“下一个明天”。 　　截至4月20日，上市房企年报披露几近完毕，包括金地集团、招商地产、万通地产、中粮地产、远洋地产等数十个主流房企均宣布，在住宅开发业务之外，扩大商业地产的业务权重。 　　商业地产热潮涌动之际，作为北京市最大规模的持有型物业，李嘉诚主导营运的北京东方广场开始接受资本市场体检。按照既定时间表，4月29日，由东方广场为唯一资产包构建的汇贤房托（87001.HK）将在联交所挂牌，以人民币计价交易，筹资104.8亿元。 　　这一IPO受到普遍关注，既缘于这是最近五年来首个内地商用物业的REITs(房地产投资信托基金)启动上市，同时东方广场项目租金稳定，租户优质，产权完整，正是商用物业的最佳代言者与估值标尺。 　　招股材料显示，汇贤房托今年可分派收益率约在4％－4.26％。这一收益水平低于目前香港市场上已经挂牌交易的其他REITs产品，而后者上市前的收益率最低在5％以上，但目前除领汇房产基金（00823.HK）外，大多交易低迷，股价表现不佳。 　　如果剔除人民币作为交易币种、有升值预期的因素，实难想象汇贤房托能够顺利招股并完成上市。北京万通股份有限公司（600246.SH，下称万通）地产总经理云大俊向《财经》记者表示，目前香港人民币存款利息很低，不足1％，汇贤房托吸引的主要是这部分资金，内地投资者不会对这个产品感兴趣。 　　在汇贤房托启动上市途中，已传出在打造“香港人民币离岸市场”的目标下，两地监管层对这一首宗试水产品大开绿灯，全力保驾护航的消息。一位内地资深的信托人士对《财经》记者称，东方广场能够在较低的收益水平下，以REITs形式在香港IPO，正是政策特批的结果。 　　这让商业地产的忠实看多者感到失望——既然如此优质的物业都难以完全依靠自身营运在资本市场套现，那其他的商用物业又该如何自我实现？ 　　两大模式 　　与住宅相比，商业地产投资回报周期更长，对资金渴求程度更高。商业地产在银行信贷方面的待遇亦远不如住宅，按揭贷款额度最高五成，期限最多十年，而住宅的按揭贷款额度最高七成，期限最多30年。 　　这意味着商业地产发展商的自有资本金比例必须更高，与之搭配的一揽子融资方案更为迫切，否则将可能对公司运营造成致命冲击。 　　在国内地产界，较早布局商业地产的发展商有SOHO中国有限公司（00410.HK，下称SOHO）与万达集团。前者在2005年底即转型布局商业地产，以散售为商业模式；后者自2004年以来，主要在各地兴建万达广场建筑综合体，卖出住宅、底商等，并持有购物中心、部分写字楼及五星酒店资产。两大发展商的商业地产模式截然相反，但均针对性地解决了各自的现金流难题。 　　财务资料显示，自2007年上市以来，SOHO的合约销售额每年至少增长70％，从40亿元起步，迅速增加至2010年的238亿元。SOHO前任运营总裁（现任高和投资董事长）苏鑫对《财经》表示，高速增长的背后是一个不断扩大的客户群体，该群体一度主要分布在陕西、山西、内蒙古与东北，能源商人居多。这些客户对现金贬值较为敏感，置业需求非常旺盛。 　　尽管对SOHO散售模式的质疑声越来越大，但它已借此实现了规模扩张，目前账面拥有超过200亿元现金。2007年以来，潘石屹多次表态称将增加持有型物业的比重，但进程一直谨慎且缓慢。在北京的银河SOHO与三里屯SOHO拿地之初，潘石屹曾公开表态称，这两个项目中的购物中心将自持而不散售，但他最终食言，将其销售殆尽。 　　在去年SOHO的238亿元销售额中，正是这两大项目贡献最巨。过去两年，SOHO在上海拿下六个项目，其中两个将进行销售。4月19日，在上海拿下一最新地块后，潘石屹称，持有的四个项目，从土地费用到建安费用，占用了公司大量资金，因此必须使企业的销售力量、销售业绩继续加强下去。 　　与SOHO相比，自持大量经营性物业的万达集团一直被广泛认为是内地商业地产发展商的成功范例。 　　但是，一位万达内部人士称，与外界的印象不同，万达建筑综合体的出售比例高达六成以上，持有的经营性物业仅三成到四成，万达是依靠住宅销售资金反哺持有物业。“万达去年销售额超过600亿元，这么大的一个公司，财务报表中没有销售现金收入是难以想象的。”该人士说。 　　万达集团2010年年会披露的数据显示，2010年万达商业地产公司销售收入共661亿元，现金回款约617亿元，与之相比，万达商业管理公司从旗下经营性物业收取租金14.26亿元，管理费3.39亿元，净利润仅略高于4000万元。2011年，万达集团的销售收入目标是800亿元，租金收入目标为25亿元。这意味着，即使是万达这样布局商