它提供资金和收资金的方式与普通贷款是一致的,但在企.docVIP

PAGE PAGE 4 默择内基金本质上是一种借贷资金，它提供资金和收回资金的方式与普通贷款是一致的，但在企业偿债顺序中位于银行贷款之后。 管理层收购中的“默择内”基金 上海财经大学证券期货学院 李 曜 默择内基金（mezzanine Mezzanine 的英文含义是剧院中的一层楼和二层楼之间的包厢，即 Mezzanine 的英文含义是剧院中的一层楼和二层楼之间的包厢，即“夹层”，所以mezzanine fund就是借指介于股权和债权之间的融资方式。有人翻译为“夹层融资”。 默择内基金的基本特征 管理层收购的支付方式是全现金收购，而非换股收购，所以收购融资至关重要。在一项典型的MBO融资结构中，资金来源包括三个部分：1．购买价格的10%由管理层团队提供，这部分资金形成了购并完成后重组企业的股本资本。2．购买价格的50—60%由银行贷款提供，这部分资金形成了高级债权，有企业资产作抵押，一般是由多家银行组成的银团贷款。3．30—40%的购买资金由默择内基金提供。 默择内基金的本质是一种借贷资金，它提供资金和收回资金的方式与普通贷款是一致的，但在企业偿债顺序中位于银行贷款之后。因此在购并融资中，银行贷款等有抵押的融资方式属于高级债权，默择内基金则属于次级债权。在杠杆收购融资中非常著名的垃圾债券，也是一种提供次级债权资金的方式，和默择内基金的作用是一样的，不过由于20世纪90年代以后垃圾债券市场出现了信用危机，目前西方杠杆收购中次级债权资金主要来自默择内基金。下面笔者分别介绍默择内基金的基本特征： 一、基金的作用 默择内基金介入一项MBO交易，减少了交易融资对高级债权资金和股权资金的需求，并提高了银行贷款等高级债权资金的安全度，因为企业资产抵押系数（企业固定资产等抵押资产价值/银行贷款）提高了，使得MBO交易容易取得银行贷款。另外默择内基金的介入，也增加了MBO交易对股权资本提供者的吸引，因为默择内基金选择投资项目有其自身的内在收益率要求。相对于默择内基金来说，股权资本可以获得更高的投资收益率。 二、基金的贷款利率 默择内基金一般提供的是无抵押担保的贷款，因此，贷款偿还主要依靠企业经营产生的现金流（不过有时也考虑企业资产出售带来的现金流。），基金的贷款利率要求比银行贷款利率高。一般默择内基金贷款的利率是标准货币市场资金利率（如LIBOR）加上3—5%。另外，如果在三五年后企业运行顺利，基金一般还要求获得一笔最终支付，这笔最终支付一般是由企业发行可认购普通股的认股权证（WARRANTS）予默择内基金。 三、基金的投资收益率 一般在一项MBO完成5年以后，如果目标企业原先为上市公司，则企业此时经过了下市、重组和重新上市的过程；如果目标企业为非上市公司，则企业经过了重组并完成上市。此时，各资金提供者分别实现了退出：管理层出售股票、默择内基金和银行全部收回贷款本息。由于MBO各层次融资结构中不同资金承担的风险不同，不同资金的收益率要求也不同，并存在较大差别。一般股权资本提供者要求的内在收益率超过40%，默择内基金要求的内在收益率介于20—30%之间，银行要求的内在收益率高于基准利率（如LIBOR）2个百分点。 四、基金的组织结构 默择内基金的组织结构一般采用有限合伙制，有一个无限合伙人作为基金管理者（或称基金经理），提供1%的资金，但需承担无限责任。其余资金提供者为有限合伙人，提供99%的资金，但只需承担所提供资金份额内的有限责任。基金收益的20%左右分配给基金管理者，其余分配给有限合伙人。默择内基金的基金经理人，也被称为杠杆收购专家，他们充当管理层的顾问，负责组织整个MBO的交易结构、特别是融资结构，并提供默择内基金融资，是一项MBO交易的灵魂。西方最著名的默择内基金经理人有KKR公司、ONEX公司等。 图1:默择内基金的组织结构 机构投资者（银行、保险公司、其他企业；有限合伙人）默择内基金管理公司 机构投资者（银行、保险公司、其他企业；有限合伙人） 默择内基金管理公司 （基金管理人；无限合伙人） 1%出资 20%的利润分配 99%出资 80%的利润分配 、管理费 默择内基金 默择内基金 五、默择内基金与风险投资基金的比较 从组织结构上看，默择内基金和风险投资基金（venture capital）很相似，但是默择内基金不是股权投资，不要求获得企业的股本，而风险资本必然是股权投资，而且两者投资的目标企业不同。另外一般默择内基金的资金量比风险基金的资金量要小。笔者列表比较两者的异同特征（见表1） 表1：默择内基金和风险投资