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国际评级机构的评级框架需考虑中国因素 摘要：近期，标准普尔宣布调降中国的长期主权信用评级，引起广泛的关注与争议。从评级方法角度看，目前国际评级机构的评级框架主要立足于发达经济体，在对中国进行评级时，还有一些独特的“中国因素”需要考虑。作者认为需要考察中国债务市场的机构；需要评估中央政府债务与地方政府债务、融资平台债务的界限是否清晰；需要关注中国债务形成的资产；需要考虑经济周期的不同阶段，特别是要防止滞后性误判等。只有这样，才能对中国给出令人信服的评级。 关键词：主权信用，中国因素，标准普尔，债务风险 近期，标准普尔宣布调降中国的长期主权信用评级，引起广泛的关注与争议。从评级方法角度看，目前国际评级机构的评级框架主要立足于发达经济体，在对中国进行评级时，还有一些独特的“中国因素”需要考虑，才可能对中国给出令人信服的评级。 一、评估主权债务风险，需要考察债务市场的结构，特别是债务市场的对外开放程度 从中国债券市场的结构观察，由于中国债券市场的开放程度目前还比较低，投资者基本是以境内机构为主。从国际经验来看，内债为主的债务结构的安全性高于外债为主的债务结构，典型的对照是日本和欧债危机的重债国。日本中央政府负债占比远超希腊、西班牙等国，但由于日本政府债券主要由日本国内部门持有，加上日本国内储蓄率较高，因此日本并没有发生通常意义上所说的债务危机。国际社会也普遍认为日本国债安全性远高于希腊、西班牙等国。 反观中国的债券市场，虽然近年来不同的债券开放形式陆续启动，其中最有代表性的是债券通的开通，但总体上看，境外机构投资中国国债市场的占比仍然较低。 2016年以后，中国政府部门债务占GDP的比重持续下降。相较于日、美等发达国家而言，从负债率（即政府债务占GDP的比重）来看，中国政府负债率从2016年后开始逐步下滑，现在处于37.8%－43.1%之间，低于国际公认的警戒线（60%），而且均值距离穆迪A级主权政府2016年债务负担的中值（40.7%）仍有一段差距。而美国的负债率在缓慢上升，近几年都在100%左右，日本的负债率则将近250%。 从理论上说，判断一国杠杆率是否合理、安全，不仅要看该国当前静态的杠杆率水平，还要分析杠杆率增长与经济增长是否同步，经济增长能否覆盖债务成本的增长。通过借债即提高杠杆率去发展经济，最基本的条件之一是借债成本要小于资金投入产出的效益。从微观来看，即边际成本要小于边际收益；从宏观来看，即债务成本要小于经济增速。因此，杠杆率的发展趋势从根本上取决于经济增长的速度和可持续性。中国经济平稳回落后正在逐步在新的增长区间站稳，并且依然保持相对较快的增速，这也是支持杠杆率的现实因素。 如果从静态指标观察，与全球其他主要经济体的非金融企业杠杆率水平相比，中国非金融企业部门杠杆率确实偏高，但这需要放在动态的大背景下考察，与美国等发达国家的杠杆率加载在金融部门、政府部门相比，中国将杠杆率加载在实体经济部门的结构，可以说是转杠杆的不同表现形式。 二、评估主权债务风险，需要评估中央政府债务与地方政府债务、融资平台债务的界限是否清晰 标普认为，一些地方政府的融资工具，尽管重要性日益减弱，但仍然继续以公共投资为借口，借贷可能需要政府资源来偿还。实际上，对于地方政府债务，中国的新预算法实施以来，地方政府债务限额管理和预警机制得到明显加强，“借、用、还”的一系列规范清晰，地方政府融资平台总体上实现了市场化转型。标普将融资平台公司债务全部计入政府债务，从法律上和事实上看也是不成立的。 目前中国地方政府债务的范围，包括地方政府债券和经清理甄别认定的2014年末非政府债券形式存量政府债务。截至2016年末，中国地方政府债务余额15.32万亿元，加上纳入预算管理的中央政府债务余额12.01万亿元，中国政府债务余额为27.33万亿元，占GDP的36.7%。新的预算法实施以后，地方国有企业（包括融资平台公司）举借的债务依法不属于政府债务，其举借的债务由地方国有企业负责偿还，地方政府不承担偿还责任；地方政府作为出资人，在出资范围内承担责任。同时，中国《公司法》明确规定，“公司以其全部财产对公司的债务承担责任”“有限责任公司的股东以其认缴的出资额为限对公司承担责任；股份有限公司的股东以其认购的股份为限对公司承担责任”。 根据目前的数据测算，中国的财政赤字占GDP比重仅为2.8%，总债务余额占GDP的比重为18%，比主要西方国家相应指标低得多。从国际主要评级机构质疑中国债务水平会持续走高的情况来分析，国有企业负债率虽然较高，但近年来在去杠杆政策的推动下呈现稳中趋降态势，目前基本上保持在65%－67%间波动。对于地方政府融资平台而言，快速增长的债务的确是值得关注的风险隐患，面对不断扩大的地方政府融资平台债务规模，中国相关部门也陆续出台了一系列政策，一方面规范地方政